港股1H25业绩深度分析之一：新旧经济的极致分化

招商证券（香港）有限公司证券研究部 策略报告 港股1H25业绩深度分析之一：新旧经济的极致分化 宁铂+852 3189 6126bo.ning@cmschina.com.hk ■港股收入增速处于历史低位，但盈利能力整体改善■新旧经济分化明显，信息技术、医药、可选消费表现突出■下游产业链供需格局最优，科技、消费、医药处于主动加库存周期 郭书音+852 3189 6394shuyinguo@cmschina.com.hk 截至2025年8月31日，港股主板2,276家公司中2,244家已披露中期业绩，披露率98.6%。1H25收入增速为正的公司占比48%，低于去年同期53.5%；净利润增速为正的占比约60%，高于去年同期约55%；实现盈利的公司占比超62%，略低于去年同期64%。 总体概览：收入增速放缓，处于历史较低水平；净利润增速改善。2025年上半年，全部港股公司收入下降0.9%，全部港股公司（除金融 、 石 油 、 地 产） 收 入增 长0.5%，恒 生 指 数成 分 公 司 收 入 增长2.6%，均比去年同期放缓，从过去7年周期维度看处于历史较低水平，与宏观经济周期下行态势一致。净利润方面，全部港股公司净利润增长5.4%，全部港股公司（除金融、石油、地产）净利润增长11.7%，均好于去年同期，处于历史中值水平。 相关报告 1.港 股 策 略 月 报(2025/8)-震 荡 中 蓄 力 上 行(2025/8/8)2.宏观报告-美国非农就业数据大幅下修，美联储9月提前降息概率增加(2025/8/4)3.宏观报告-中央政治局会议解读：从优化供给到扩大有效需求(2025/7/31)4.宏观报告-FOMC会议解读：美联储立场偏鹰，12月或迎首次降息(2025/7/31)5.策略报告-中国香港稳定币发展的前景和挑战(2025/7/18)6.招证国际海外市场观察(2025/02)-回购对公司价值影响(2025/2/3)7.招证国际海外市场观察(2024/12)-2025海外资产配置(2024/12/31)8.招证国际月度赶海(2024/12)-全球主要市场月度表现最佳行业及个股追踪(2024/12/6)9.招证国际海外市场观察(2024/11)-日本观察之二 ：1990年 代 刺 激 政 策 下 的 经 济 及 股 市(2024/11/29)10.招证国际海外市场观察(2024/11)-东盟主要国家经济及股市概览(2024/11/4) 盈利能力整体改善，“反内卷”初见成效。港股公司毛利率水平同环比均改善，经营利润率同比提升但环比下降。除恒生指数受权重股拖累外，港股上市公司整体净利率水平同比和环比均有提升。企业的竞争格局和盈利能力都有所改善。ROE（TTM）达7.0%，同比改善、环比持平，已恢复到历史均值水平。 行业结构分化明显，新经济成长亮眼。收入方面，信息技术、可选消费和金融行业同比增速最快，分别达12.3%、8.5%和5.2%；房地产、能源和公用事业降幅最大，分别达-20.9%、-9%和-4.8%。净利润方面，医疗保健、信息技术和原材料同比增速最快，分别达202.9%、60.9%和52.2%。医药行业创新药大额BD持续达成，景气度高；信息技术以小米为代表的公司盈利高速增长；原材料受益于有色金属价格景气上行。新经济收入同比增长8.4%，净利润增长31.7%；旧经济收入下降2.5%，净利润陷入停滞。 库存周期：下游科技、消费、医药供需格局最好。港股整体正经历去库存周期。上游产业持续去库存；中下游产业已进入补库存周期。新经济步入持续补库阶段；旧经济仍以两位数幅度收缩供给。分行业看，信息技术、可选消费、医疗保健处于“主动加库存”，供需格局良好；能源、公用事业、房地产仍在“主动去库存”，处于周期底部；通讯服务、原材料等开始“被动去库存”，供需格局逐步改善。 资本开支大幅收缩，扩产意愿不强。经济下行期绝大部分行业大幅缩减资本开支。房地产、医疗保健、能源等行业扩产意愿最低。只有电商和汽车板块实现资本开支扩张，但资本开支/营收比重并未显著上升，仅属维持性开支。大公司经营性现金流同比明显改善，资本开支意愿更强；中小企业则因经营性现金流不佳，缩减资本开支并偿债。 行业基本面总结：景气度较高行业包括信息技术、非必需消费品之分销和零售（权重为电商）、医疗保健。而较低的行业为能源（权重为石油）、房地产、工业之资本品（主要是周期性和传统制造业）、可选消费之消费者服务（主要是餐饮旅游等）。总体而言，下游产业链、成长性较强、与中国宏观经济联系较弱的新经济行业，中报结果较佳。偏向传统经济并与中国宏观经济强联系的行业，面临业绩压力。建议重视基本面的投资者关注科技成长股的投资机会。 目录 一、总体概览：收入放缓，净利润增长加速；盈利能力改善；营运效率稳定；带息杠杆率有提升。权重股收入增速相对较高，但盈利能力略降，现金流改善，扩产和借债意愿更强；非权重股收入增速相对较低，但盈利能力上升，现金流恶化，缩减资本开支和偿债意愿更强..........................................................................................................................31、增长趋势：收入增速放缓，处于历史较低水平；净利润增速改善....................................................................32、盈利能力：整体上有所改善，大公司略有下降.................................................................................................53、营运效率：整体情况比较稳定...........................................................................................................................64、财务杠杆：资产负债率稳定，带息负债率有所上升..........................................................................................65、现金流：权重股经营性现金流改善且增加CAPEX意愿更强，其他公司现金流恶化且缩减开支......................66、ROE：整体上有所提升，已恢复到历史均值水平.............................................................................................7二、增长趋势：以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济和中下游产业链业绩增速亮眼，以能源和地产为代表的旧经济不景气，结构分化明显........................................................................................................................................81、行业结构：信息技术、医药、有色板块增速较快，能源（石油等）、地产景气度差.........................................82、产业链：上游增长承压，中下游明显复苏.......................................................................................................103、新旧经济：新经济增长亮眼，旧经济陷入停滞...............................................................................................10三、盈利能力：医药、科技和景气周期（有色等）板块提升；地产显著下滑...............................................................111、利润率：医药、科技类、原材料、券商板块提升最显著，地产、银行下行最多..............................................112、ROE：医药、科技类、可选消费上行，处于历史高位；地产持续下滑，仍处历史低位..................................11四、库存周期：下游科技、消费、医药处于“主动加库存”周期，供需格局最好......................................................121、去库存进展到哪一步了？................................................................................................................................122、结合存货周转率看周期：下游科技、消费、医药供需格局最好；通讯、商业服务、上游原材料（主要是有色）供需格局逐渐改善；房地产、公用事业、上游能源（主要是石油）主动去库存；中游制造业部分领域可能存在产能过剩...........................................................................................................................................................13五、资本开支：大幅收缩，扩产意愿不强；电商和汽车行业CAPEX扩张，但主要属于维持性支出..........................141、绝大部分行业扩产意愿不强，仅电商和汽车板块增加CAPEX.......................................................................142、CAPEX/营收比重普通下滑，电商和汽车公司也仅属于维持性资本开支.........................................................14行业基本面比较总结.....................................................................................................................................................15分析师声明...................................................................................................................................................................16 图表 图1：港股收入同比增速................................................................................................................................................3图2：港股收入同比增速较去年同期放缓......................................................................