锚定两大核心客户，SAF赛道全面领航

买入（首次） 所属行业：基础化工/化学制品当前价格(元)：71.20 证券分析师 投资要点 王华炳资格编号：S0120524100001邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 事件：1）2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，上半年，公司实现营业收入12.98亿元，同比+71.00%；归母净利润-0.78亿元，同比-4.73%；扣非归母净利润-0.79亿元，同比-12.03%。单二季度，公司实现营业收入8.31亿元，同比+220.66%，环比+78.00%；归母净利润-0.31亿元，同比+25.82%，环比+33.68%；扣非归母净利润-0.31亿元，同比+18.14%，环比+35.32%。2）2025年8月21日，中国航油集团与浙江嘉澳环保在连云港举行SAF合作项目增资扩股协议签约仪式。双方将有效整合各自在技术、生产、市场、渠道等方面的优势，共同打造具有国际竞争力的SAF生产基地与供应链体系。 研究助理 王友舜邮箱：wangys5＠tebon.com.cn 技术与产能规模均领先，战略转型SAF成果显著。公司旗下连云港嘉澳现有年处理规模50万吨级SAF装置，为当前国内投运规模最大的SAF企业，二期将进一步扩至100万吨/年。2024年11月，公司子公司连云港嘉澳首期50万吨SAF项目成功产出合格产品，2025年5月，连云港嘉澳成功获得我国首张生物航油出口许可证，并于当月首次实现SAF出口。截至2025H1，公司主营业务中环保增塑剂收入占公司主营业务收入的26.19%，环保稳定剂收入占公司主营业务收入的1.95%，生物质能源（主要为SAF）收入占公司主营业务收入的71.86%，成为公司主导业务，核心业务战略转型成果显著。 全球采买带动SAF价格上升，SAF元年景气度持续呈旺。2025年是欧盟由推荐向强制加注SAF的大规模应用元年，要求航班SAF掺混比例达到2%，预计对应SAF消费量137万吨，有望同比大幅增加约76万吨。据波士顿咨询集团，目前仅有不到30%的SAF项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常需要3-5年才能实现规模化生产，供应缺口风险日益加剧，促使欧洲市场SAF采买情况获得改善，SAF评估价格得到显著上升。我们认为未来欧盟SAF强制添加比例或仍维持较强刚性，同时我国民航局近期发布的航空燃料碳足迹量化方法的行业标准提供了量化SAF减排效果的权威工具，有望在国内SAF统一加注比例要求上提供有力参考，中长期视角看或将成为释放国内需求的关键催化。外需旺盛叠加内需催化渐近，我国SAF生产企业有望迎来量价齐升收获阶段，盈利能力显著改善。 相关研究 锚定两大核心客户，打通全球SAF赛道。继2024年引入全球能源巨头英国石油作为连云港嘉澳战略股东后，2025年8月，公司再次公告引入国内航空燃料龙头中国航油入股连云港嘉澳。我们认为，公司通过与BP和中国航油的股权绑定，锁定了国际和国内两大重要的SAF分销渠道，或有效保障未来产能的消纳。同时我们认为，在SAF行业发展初期，BP和中国航油的双重背书，彰显了公司在技术、成本和合规方面的领先地位，有望深度助益市场开拓。当前公司各项资质认证齐备，并是国内首家被纳入“出口商白名单”的企业，可合法合规出口SAF产品，公司有望凭借先发优势，灵活调配境内外资源，根据国际碳税政策和市场需求动态调整供应，率先拓展全球SAF市场。 盈利预测：伴随公司成功获批出口合格SAF产品，在海外SAF合规成本高企、国内存在新政策催化的预期下，SAF涨价持续性有望超预期。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.69、4.28、7.55亿元，同比+146.1%、+153.3%、+76.2%，对应EPS分别为2.20、5.58、9.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦风险、项目建设进度不及预期。 内容目录 1.生物质能源产业链闭环，技术与产能规模全面领先.....................................................52. SAF元年景气抬升，盈利能力拐点将至.......................................................................73.战略锁定核心客户，看好公司长期发展.....................................................................104.盈利预测与估值.........................................................................................................115.风险提示....................................................................................................................13 图表目录 图1：嘉澳环保历史沿革..................................................................................................5图2：嘉澳环保股权结构及重点参控股公司.....................................................................6图3：欧盟规划SAF强制掺混比例..................................................................................7图4：欧盟2050年SAF消费量有望达到约4800万吨...................................................7图5：2019-2025E全球SAF产量变化............................................................................8图6：近期SAF价格迅速攀升.........................................................................................9图7：原材料UCO价格抬升巩固SAF价格向上的基础（元/吨）...................................9图8：公司与英国石油战略合作协议签约仪式...............................................................10图9：公司与中国航油增资扩股协议签约仪式...............................................................10 表1：公司主营业务分拆及盈利预测..............................................................................11表2：可比公司估值（收盘价截至2025年9月2日）..................................................12 1.生物质能源产业链闭环，技术与产能规模全面领先 环保增塑剂领军企业，生物质能源产业链闭环。嘉澳环保成立于2003年，是一家致力于研发、生产、销售生物基增塑剂和生物质能源的环保型科技公司。公司用地沟油加工生产的生物质能源，产品一部分作为环保增塑剂部分品种的原料，另一部分进一步精炼提纯制成符合国际领先技术指标要求的燃料用生物质能源产品，贯通产业链上下游，打造出了产业闭环。增塑剂角度，公司是国内环保增塑剂领军企业之一，是国内环保型植物油脂基增塑剂较具影响力、品种最齐全的环保增塑剂生产企业，可根据用户需求开发生产各类功能型特种增塑剂，满足高性能产品的技术指标要求。生物质能源角度，公司是规模较大、产品品质严格执行欧盟EN14214标准、且影响力较大的生物柴油生产企业，其生物柴油产品已经取得全球最大的生物柴油消费区欧盟的ISCC和DDC认证；生物航煤产品则已取得ISCC及适航批准，与英国石油和中航油深度合作，并获准进入“出口白名单”。 公司股权结构较为集中，董事长沈健先生为实控人。截至2025H1，嘉澳环保董事长沈健先生通过桐乡市顺昌投资有限公司穿透持有公司37.23%的股权，为公司实际控制人，股权结构较为集中。 资料来源：公司2025年半年报、Wind，德邦研究所注：连云港嘉澳参控股比例为公司对其直接与间接持股合并值 技术与产能规模均领先，战略转型SAF成果显著。公司通过自主研发的“差异化预处理技术”，结合霍尼韦尔UOP的高转化率的Ecofining™工艺技术包利用废弃油脂生产SAF，再把一些低分子的产品，又输送到制氢装置作为原料，最大程度地实现产品的转化。公司旗下连云港嘉澳现有年处理规模50万吨级SAF装置，为当前国内投运规模最大的SAF企业，二期将进一步扩至100万吨/年。2024年11月，公司子公司连云港嘉澳首期50万吨SAF项目成功产出合格产品，2025年5月，连云港嘉澳成功获得我国首张生物航油出口许可证，并于当月首次实现SAF出口。截至2025H1，公司主营业务中环保增塑剂收入占公司主营业务收入的26.19%，环保稳定剂收入占公司主营业务收入的1.95%，生物质能源（主要为SAF）收入占公司主营业务收入的71.86%，成为公司主导业务，核心业务战略转型成果显著。 2.SAF元年景气抬升，盈利能力拐点将至 2025年是欧盟由推荐向强制加注SAF的大规模应用元年。基于欧盟庞大的航空燃油需求基数，同时2025年作为其强制掺混比例落实的首年，政策落地带来的需求刚性有望赋予SAF需求量确定性增长。根据IEA的预测，2024年欧洲SAF消费量将达60.92万吨，较2023年上升109.06%，假设2024年欧盟航空燃油消耗量恢复至2019年疫情前约6854万吨/年的水平后见顶不变，后续随着强制掺混比例逐步加码，要求欧盟航班的SAF最低掺混率截至2025年达到2%，预计对应SAF消费量137万吨，有望同比大幅增加约76万吨。远期至2050年欧盟的SAF最低掺混率须达到70%，预计对应SAF消费量约4800万吨，另据生物质能观察，届时全球需求则可能达到1.96亿吨，市场拓展潜力显著。 资料来源：欧盟理事会、Synbio新材料，德邦研究所 资料来源：欧盟理事会、香港可持续航空燃油联盟&商界环保协会，德邦研究所 国际SAF合规成本高企，国产或存性价比优势。2025年6月1日，国际航空运输协会（IATA）表示，2025年SAF产量预计将达到200万吨（25亿升），占航空公司总燃料消耗量的0.7%，将推升全球航空业的燃料成本增加44亿美元。仅对欧洲而言，按照2025年为满足强制配额而采购的100万吨SAF，以当前市场价格计算，成本将为12亿美元，合规费用预计将额外增加17亿美元。尽管欧洲四大航空公司爱尔兰瑞安航空、英国国际航空集团、德国汉莎航空、法航荷航集团已代表17家航空公司向欧盟提出放宽SAF强制令的要求，欧盟委员会依旧表示目前SAF添加比例“现实可行”。我们认为未来欧盟SAF强制添加比例或仍维持较强刚性，而在全球航空业能源转型的初期，快速提升SAF产量和提高生产效率将是行业核心诉求之一，我国以嘉澳环保为代表的较早布局且产能规模较大的SAF企业有望凭借较充沛的原材料供应和较高的性价比率先受益。 资料来源：IATA、S&P Global Commodity Insights，德邦研究所 欧洲采买情况有所改善，生物航煤价格实现回升。近