风险偏好提升推动期指上涨压制期债回落

方正中期期货有限公司金融期货2025年9月报 风险偏好提升推动期指上涨压制期债回落 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指长期走势分析 •沪指曾长期位于2008年后出现的大三角形整理中。压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿该支撑，该支撑的有效性减弱。 •但上述压力线尚未失效，位于3900-4000点一线。长期运行趋势转为缓慢震荡上行后，该压力位与3587点、3731点连线压力位接近，是重要的中长期压力，需要重点关注。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年H2警惕阶段调整风险（如2024年Q3）：政策预期压力（7月反内卷）、债券供给压力、经济反弹压力（Q3、名义增速）。 近期股指、国债市场整体走势与影响因素回顾和未来展望 •8月经济基本面延续下半年以来情况，边际改善步伐减慢，对股市利多减弱但对债市压力也下降。货币宽松和财政政策处于真空期，此前影响市场较大的“反内卷”政策冲击结束。中美贸易、海外地缘政治随着中美贸易谈判截止日期推迟也暂无影响。市场情绪看涨、风险偏好加速上升是股指上涨主要带动力，也是债市回落的压力。 •长期来看，基本面风险减弱但未完全消除，企业盈利预期、政策宽松节奏和外需变动、地产修复节奏等是关键。长期来看，资产荒逻辑结束后，核心正转向通缩缓和后名义增长速度反弹风险。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 期指和期债投资策略展望第六部分 主要机构对今年全球经济谨慎对中国经济相对乐观 •Q2主要投行、经济组织对2025年全球、美欧日经济增速预期先降后升，对中国经济增长预期持续上调。•2025年经济增速预期中国＞全球＞美国＞日本＞欧元区格局不变。 美国就业风险未缓和且未来不确定性上升 •美国失业率2020疫情达到顶峰后开始回落，2023年降至低位，之后进入反弹阶段。 •美国失业率不断回升，2025年升至4.2%（2024M7升至4.3%，2022年以来最高），广义失业率最高升至8.0%。工作时间、薪资增速等就业领先指标持续放慢。•美国就业走弱趋势是令美联储降息大方向的主因。•美国失业率变动节奏还取决于特朗普的政策（政府裁员、驱逐移民），需要持续关注。 2025H2中国经济仍面临挑战全年增速目标能实现 •2024年实际GDP同比5.0%。2025Q1GDP增速维持5.4%，Q2增速5.2%。H1增速5.3%，超全年目标。 •2025年经济：消费修复（补贴政策、商品消费↑、收入未启动）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产偏弱（下游改善、上游偏紧、大方向↓）；外需压力上升（全球经济、地缘政治）。 •节奏上看，库存周期反复，价格逻辑生效缓慢，2024Q3被动加库存出现。政策刺激短期逆转周期，2024Q4总体处于被动去至主动加阶段。2025年延续该趋势至目前。H2库存周期仍受政策较大扰动，总体接近被动加和主动去。 •预计全年5%经济增速目标能够实现，且政策不会退坡。经济运行节奏上看，增速可能逐步放缓。政策焦点转向价格治理。 政策影响共需再平衡产出增速受到约束 •总体上看，7月名义工增同比放缓，实际产出走弱拖超过价格跌幅保持不变。企业部门整体营收和利润改善速度暂时减慢，但产销率明显超季节性上升至年内次高点，出口交货值季节性回落。 •主要行业产值看。中游原材料、中游加工组装、下游制造业变动不一，多数行业有所放缓。主要原材料产量方面，乙烯明显上升，粗钢、水泥、十种有色金属产量均下降。制造业产品方面，汽车、工业机器人弱于季节性，发电量、金属切削机床超季节性。集成电路继续刷新历史高位。手机、电脑产量回落程度略超季节性。情况表明，“反内卷”政策对部分原材料行业产生一定约束。但半导体更多仍受到外部贸易风险缓和的窗口期带动。 •情况表明，产出增速确实有所减慢，与PMI等数据情况一致，海外需求总体放缓，同时“反内卷”政策初步显效，供需关系有所改善。但也意味着实际产出加速空间受限。关税风险、需求透支、全球周期下外需不确定性不可忽视。库存周期角度看，更接近被动加到主动去阶段。 低基数暂时稳定同比难改外需风险 •海关数据显示，7月进出口同比增速均加快，但主要仍是低基数影响，实际出口减少、进口增加，贸易差额高位回落。 •出口结构中表现较强势的仍是半导体、汽车等新兴优势行业，预计未来方向不变。贸易冲突方面，5月中美关税谈判取得进展后，6月对美出口曾大幅回升，但7月再度回落，显示对美出口修复持续性存疑。同时对东盟出口大幅下降，或表明美国全面加关税政策下转口也面临压力。 •进口增长主要受到两方面影响。一是部分大宗商品明显反弹（受到“反内卷”政策和全球商品价格回升影响），对名义进口金额的带动显著增强，但主要工业原料实际进口量变动不大。二是中美谈判确立“稀土换芯片”策略后，进口窗口期下半导体进口加速也产生一定影响，体现在高新技术和机电产品等分项。 •我们依然强调，今年以来美国对华和对其他国家关税分别增加30%和10%，未来将继续影响出口。前期预防性加库存的表观需求前置对后期出口拖累的隐忧仍在。 投资和分项全面下降表现弱于预期 •总体上看，7月固投明显走弱。基建、制造业、地产全面超预期下滑。 •基建投资大幅回落较为意外，6月和7月初政府净融资保持高位应有利于基建投资增长，7月全国多高温、降雨或存在影响。下半年发债重点仍在项目端（专项债等），基建资金仍受到支持。且外需不确定性仍较大，基建投资有必要维持一定对冲力度，8月存回升可能。9月则面临高基数，同比将会承压。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。货币政策宽松以及行政调控加大资金支持、降低融资成本，也有利于制造业投资的流动性增量。但“反内卷”政策并不有利于企业追加产能投资，且“挤出效应”影响依然存在。继续关注“两重”支持并警惕外需风险。 •房屋销售二季度转向弱势后持续至今，地产资金链逻辑二季度后期加速转向。中游资金面改善结束，对上游带动转为压力，并对市场信心造成负面影响。政策层面仍强调“棚改”等存量优化措施，增量支持有限。环比来看地产短期明显走弱后，可能暂时维持稳定或边际反弹，但同比压力仍较大，尤其是四季度。 消费增速继续放慢关注增量政策效果 •总体上看，7月社消同比继续走弱受环比增量弱于季节性影响较大。 •消费总体和多数分项走弱，服务消费受暑期以及外卖补贴支持相对较强，商品消费拖累负向影响较多。商品中必需品消费多数持稳。改善型消费和大型耐用品消费则有所走弱，一方面和消费补贴资金到位速度变慢、“反内卷”下降价优惠减弱有关，如汽车消费弱于季节性。另外前期促销季提前透支需求仍存影响。同时，房屋销售走弱对相关商品拖累、公务消费限制对部分商务属性强的商品影响不改。与上游商品和输入性因素相关性较高的消费品价格回落拖累则下降。 •下半年以来“反内卷”政策对消费的影响不可忽视，逻辑可能是价格优惠力度下降甚至涨价对需求的打击，这一点仍需要警惕。消费补贴政策节奏仍需关注，政策开始向消费贷扩展后提振作用值得观察（尤其是大型耐用品）。此外，未来四季度消费同比高基数不利于同比读数。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。目前第一点实现，第二点稳定，第三点待体现。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 CPI仍延续稳定结构逻辑发生变动 •总体上看，7月CPI环比上行但且不及基数明显回升，同比因此放缓。结合大类分项看，食品负向影响扩大，能源商品、核心商品、核心服务均有一定正向影响，服务消费也呈现季节性增长。核心CPI同时受到核心商品、核心服务带动。 •食品价格分歧加大，其中猪肉价格受到“反内卷”政策影响反弹，鲜果鲜菜仍然偏弱，是食品价格主要拖累。 •“反内卷”政策对下游消费品行业价格影响是导致非食品价格上涨的主要增量因素。暂时成为超过核心服务价格，对核心CPI产生更明显带动的主要力量。 •8月以来情况显示，蔬菜、水果价格仍不及季节性，猪肉价格再度下跌，主要分项均面临高基数问题。非食品中油价涨幅放慢，服装价格涨幅相对较高。核心商品涨价可能维持，但核心服务季节性回落。预计8月CPI环比涨幅减小，同比可能再度小幅负增长。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 PPI同比仍在低位后期跌幅有望收窄 •PPI环比跌幅收窄且基数平稳，同比增速维持不变弱于市场预期。价格对企业名义产出、营收和利润同比影响减弱。PPI与PPIRM差值继续上升，上游行业相对下游利润下滑依然更明显。 •中美关税风险缓和以及地缘政治风险导致油价波动结束，外部因素对价格影响下降。国内“反内卷”政策带动大宗商品价格中枢明显回升，但对PPI影响存滞后性，未来仍有待显现。且从行业角度看，更多集中在新能源等行业，未来行业PPI总体改善下分化可能增加。 •7月“反内卷”政策对PPI影响已显现，但行业相对集中且存在滞后性，影响程度有限。8月以来大宗商品价格中枢仍继续抬升，尤其受“反内卷”政策影响较大的焦煤焦炭、碳酸锂、工业硅等品种，对PPI结构性支持作用或进一步上升。预计8月PPI环比跌幅继续收窄或呈现正增长，叠加基数明显回落来看，同比跌幅或显著收窄。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 2025年7月中央政治局会议 总体形势与政策基调 •“经济运行稳中有进”“主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展”“经济展现强大活力和韧性”对应的是上半年GDP同比增长5.3%，尤其部分新质生产力行业实现10%左右增长，显示出明显更加积极的态度。 •因中美之间已开始关税、贸易谈判，风险明显缓和，因此对海外风险未提及（删掉“底线思维”“备足预案”等）。同时四稳措辞不变（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），并再提及“双循环”。政策方向由对冲海外冲击转向治理国内问题。 财政和货币政策 •“宏观政策要持续发力、适时加力”定调政策宽松方向不变，同时强调“落实落细”现有政策，全面宽松重要性或下降（但可关注Q4经济压力上升阶段）。•财政政策方面，“更加积极的财政政策”“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。相较于4月会议，强调资金使用效率意味着从融资到投放资金周期将更快。（我们预计下半年政府融资重点仍在专项债等项目融资方面，对基建存在支持作用）•货币政策方面要求“适度宽松的货币政策”（提法不变）。同时“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”，前者对应政府融资下稳定流动性供给，后者则暗示仍存在降息可能性（尤其是LPR）。 其他工作要求 •关于“反内卷”政策，有三处提及分别是“推动市场竞争秩序持续优化”“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”。从措辞上看，较此前的少了“低价”，产能的“退出”改为“治理”，措辞相对更加温和，更关注市场化（而