资产配置日报：9月开门红

9月1日，权益市场继续上涨，小微盘涨幅靠前，板块呈现“强者恒强”的局面，光模块和创新药大幅上涨；月初资金面重回宽松，债市情绪全天由弱转强，盘初利率上行，午后多头情绪升温，走出股债双牛的行情。 权益市场继续上涨。万得全A上涨0.81%，全天成交额2.78万亿元，较上周五（8月29）缩量525亿元。此前的两个需要警惕的信号都有所好转，一是微盘股上涨1.35%，跑赢中证1000（涨幅0.84%），量化资金的中性策略实现正收益，撤场的可能减小。二是隐含波动率有所回落，沪300ETF IV较上周五下跌7.06%。不过在行情上涨时，波动率回落并不是坏事，说明投机情绪对上涨行情的推动作用并不算太强。 结构上，强者恒强，有逻辑支撑的光模块和创新药大涨，对应指数分别上涨7.04%和3.62%。光模块是资金参与AI叙事的主要考虑方向。大型AI模型的训练需超低延时和高带宽互联，推动光模块需求增长，体现在市场对800G产品出货量的预期明显升温。同时，光模块产业仍在持续升级，市场对1.6T产品量产的预期持续发酵。创新药也是今年高景气度的行业，一方面，我国创新药研发陆续进入“收获期”，2025上半年我国批准创新药43个，同比增长59%。另一方面，全球大型药企正面临“专利悬崖”，约1800亿美元年收入的药物将在2027年和2028年专利到期，存在提前采购管线的需求。 上涨板块主要集中在科技，可能会导致拥挤度上升。近期科技品种的市场表现明显优于其他板块，因此对于投资者而言，持有科技的体验相对较好。在这种情况下，资金可能会继续向科技板块聚集，推动科技行情走强，进而再度吸引更多的资金流入，形成行情和资金的正循环。事实上，当前市场或已处于这一循环之中，这既显示出科技在本轮行情中的重要性，也意味着科技板块或将趋于拥挤，对上涨逻辑的要求将会进一步提高（当前TMT拥挤度处于2016年以来48%分位数，仍有一定上升空间）。 港股大涨，恒生指数和恒生科技分别上涨2.15%、2.20%。阿里巴巴上涨18.5%，主要是由于业绩发布会中的两个要点：一是重申未来三年投资3800亿的资本开支计划，二是宣布已为全球AI芯片供应及政策变化准备“后备方案”。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.62%至126.72，依旧处于相对低位。南向资金净流入119.42亿元（港元，下同）。活跃个股方面，阿里巴巴净流入49.21亿元，受业绩利好驱动。此外腾讯控股净流入12.34亿元，而小米集团净流出10.35亿元，资金对互联网品种的态度分化。泡泡玛特净流出9.12亿元，资金对新消费态度偏兑现。 整体来看，市场仍然处于强势区间。9月3日阅兵日临近，此前部分资金认为这可能是稳市预期由强到弱的临界点。在这样的操作思路下，他们会选择在当日甚至前一日兑现，从而可能引发市场波动。不过，稳市预期只能从政策层面证伪，即政策将市场定性为过热，或者对稳市的表述出现变化，才会真正撼动稳定资本市场的逻辑。而在此之前，如果市场因为部分自己阅兵日前兑现而大幅回调，也会有其他资金流入博弈反弹，推动行情企稳回升。此外科技方面，近期表现明显优于其他板块，不断吸引资金向该板块聚集，继续推动其行情走强，由此形成行情与资金的正循环。这同时也推升了科技板块的拥挤度，不过当前来看TMT拥挤度距离2月高点仍有距离，或仍有演绎空间。 债市方面，月初首日资金面如期转松。早盘央行逆回购净回笼1057亿元，但在月末财政支出的支撑下，资金面依旧转松。非银隔夜利率开于1.45%-1.46%水平，其后下行至1.43%-1.45%区间，并持续至尾盘。全天加权，隔夜利率重回OMO以下，R001较跨月前下行6bp至1.36%，DR001也回落至1.31%附近；R007、DR007分别下行5、7bp至1.47%、1.45%。 随着流动性季节性宽松，叠加存单到期压力降至低位（本周存单到期3048亿元，今年以来存单周到期规模中位数为6198亿元），存单一级发行利率也开始回落，据各国股行最新报价，1年期存单发行价格由跨月前的1.67%下行至1.66%附近。 现券方面，债市情绪由弱转强，早盘，现券与国债期货走势分化。受周日PMI回升及权益市场科技板块上涨 预期压制，现券情绪偏弱，30年国债活跃券上行1.0bp至2.03%的日内高点，10年国债也一度逼近1.79%。然而，国债期货却无视利空，独立走强，上午10年、30年期主力合约分别上涨0.12%和0.16%。午后，国债期货的持续强势，带动现券开启补涨，市场演绎股债双牛行情。10年、30年国债活跃券收益率下行1.3、1.2bp，分别收于1.77%、2.02%。 落脚到债市策略上，短期内影响债市的逻辑依然是资金面和市场风险偏好。8月权益市场持续走强，长端利率在股债跷跷板的作用下反复调整。往后看，若股市行情延续，或仍会对债市情绪形成扰动。不过，宽松的资金面可能成为债市的支撑力量。尽管9月作为季末月，资金利率往往面临季节性抬升，但结合历史走势来看，市场通常不会过早交易税期、跨季预期。当更强的宽货币信号落地（降准降息或央行买债）时，债市有望走出独立行情。不过季末月银行自营盘的止盈（止损）行为，对市场的影响可能上升，或使得债市下行受阻。 国内商品市场涨跌分化，多晶硅强势反弹，黑色系延续弱势。多晶硅领涨6.0%，烧碱、工业硅、生猪分别上涨2.8%、0.9%、0.9%。黑色系和地产链集体走弱，双焦领跌，焦煤、焦炭分别下跌3.5%、3.1%，玻璃、铁矿石、螺纹钢下跌3.1%、2.7%、1.9%。A股延续偏强格局，有色金属受益于降息预期升温，上涨3.46%，光伏设备、煤炭微涨，锂电池、生猪养殖微跌。 多晶硅今日反弹主因“政策叙事”再起，基本面仍承压。午后“头部企业拟组建类OPEC组织推进产能整合”消息发酵，据协鑫科技透露，行业将通过并购重组承接过剩产能与债务，并以未来提价利润偿还，目标年内完成。叠加SMM报道头部企业上调硅片报价，短期情绪显著提振。不过当前多晶硅高库存的压力仍在，Mysteel预计8月多晶硅环节累库2–3万吨，主因一线大厂复产，后续多晶硅价格的持续性上涨仍依赖去产能兑现。 与光伏板块的强势形成对比，黑色系今日普跌，反映出市场对增量政策的“脱敏”及对疲弱基本面的持续担忧。据财联社报道，近日工信部等部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确年均增加值增长4%的目标，与近两年行业实际增速相比并无提升，市场对此反应平淡。而且钢铁限产，对应铁矿石、双焦需求也下降。此外，焦炭价格预期或正在扭转，在需求不振、钢厂利润受挤压的背景下，焦炭第八轮提价落地受阻。同时据钢联消息称，部分河北钢厂拟将对焦炭开启第一轮提降。 从市场微观结构来看，板块分化也体现得淋漓尽致。基差方面，多晶硅在今日大涨后，期货价格再度转为高于现货，而焦煤、焦炭的期货价格相对现货，分别为-5.2%和2.5%，较7月初分别收窄9.6、14.0个百分点。远近月价差显示，多晶硅、烧碱、焦煤远月相对近月升水4.05%、1.05%、1.46%，市场对远期有一定期待，而铁矿石、玻璃远月则贴水1.86%、0.29%。持仓结构上，多晶硅前二十大多空比升至1.23（+0.05），多头占优，焦炭微增，而玻璃、碳酸锂小幅回落。 总体来看，“反内卷”的普涨行情阶段已经过去，市场已进入高度分化的“α行情”阶段。多晶硅正交易其产业格局重塑的宏大叙事，短期内或继续维持强势。而黑色系则在政策“脱敏”后，重回由疲弱需求主导的基本面定价逻辑，短期或将延续震荡偏弱格局。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。