锌：宏观偏暖阶段或有共振反弹 然下行压力仍存

锌期货期权2025年9月月度报告锌期货期权2025年9月月度报告 锌：宏观偏暖阶段或有共振反弹然下行压力仍存 锌供需平衡 目录 锌供应情况分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 锌套利分析 主要观点 •宏观：中美继续谈判，关税延期，对市场影响逐渐有所转弱；降息预期交易主导市场，美联储9月降息预期波动变化概率提升；国内反内卷开展，从情绪影响转向实质关注，有色板块具体措施待明朗；国内外制造业数据波动有所放缓。锌延续整理走势，波动收窄。 •供应端：锌精矿供给情况继续改善，月度加工费继续波动回升，国内矿产经济性较好，加工费渐有企稳，进口加工费则继续回升，海外矿产供应继续显著改善。冶炼企业盈利有继续改善空间，锌锭供应增长，但海外略弱。•需求端：从锌下游三大需求来看，2025年地产端企稳修复节奏曲折，表现一般，制造业整体表现较好，对冲了部 分不利影响，8月份，下游依然处于相对需求淡季，开工波动有所放缓，但9月下游传统旺季需求或有改善。从进出口来看，贸易摩擦缓和，出口端有所改善，但是改善空间一般，需求端扰动因素仍存。•库存端：国内库存继续偏低，自低点企稳有缓慢但持续在修复。而LME锌库存显著下降至相对偏紧区域，注销占比 偏高运行，LME锌价相对偏强。外强内弱情况可能延续。•展望：2025年9月，宏观驱动继续主导市场走势，而供需矛盾由供需偏紧向供需过剩转向将波动延续，继续关注矿 端及冶炼相对需求的变化，沪锌料仍会以区间波动为主，21600-23200元/吨，操作以逢高沽空操作为主，或以逢高买入熊市认购价差替换，而如果下行调整到位，则转换思路买入牛市价差。随着锌结构趋平，远月稍有回升，远期卖出套期保值机会存在。 全球宏观与锌市 锌价长期走势 美元波动偏弱 美元指数8月下跌为主，在97-100.25之间波动，对基本金属价格从压力状态转向支持但较为中性，8月初显著调整后转向波动整理。中美谈判延续，关税延期；而美联储决策独立性逐渐受到质疑，美联储降息预期波动显著变化，美元总体弱势未改。 制造业放缓基本金属整理 锌价与全球制造业景气度高度相关。美联储降息预期波动，美联储受到政府施压增强，而制造业数据表现波动放缓，对有色金属支持减弱。锌价受宏观整体波动节奏影响相对明显，转向整理，但并未能修复4月加关税冲击后失守的阵地。 美国降息预期有所回升 美国就业市场数据边际增长放缓，并大幅下修。就业数据波动令降息预期有所升温。而美联储表态也显示对就业关切提升。 美国通胀形势波动，加关税令通胀预期有所回升，但美联储对通胀的容忍范围或趋于灵活美联储9月降息预期显著回升 国内政策利好 国内消费维持稳定，基建与制造业投资保持增长，房地产下滑放缓但回升并不明显。国内反内卷开展，过剩、低价竞争、亏损严重的行业均含其中，低估值国内定价品种尤其受到提振，显现价格修复，龙头以新能源品种及黑色能源品种为主。锌与黑色系有一定联动性，本身也是有色中半年度调整居前品种，反内卷引发的估值修复也吸引了部分资金进入，阶段修复，然而随着情绪释放阶段调整，锌得到的外溢支持有所减弱，并未能有效突破2025年4月以来形成的偏低震荡区域。国内对有色、黑色具体行业细则仍未明确。目前来看，对锌直接影响较少有所转淡。后续关注金九银十相对提振。 锌供应情况分析 海外锌矿供应改善本年预计增量显著，第二、第三季度将是产量增长的主要显现阶段，随着二季度财报陆续披露，可见矿端供应改善如期发生。 海外锌矿产量分布 矿山产出料逐渐变化 •2024年全球锌精矿产量约在1188万吨，2025年全球锌精矿产量同比增加6%左右，达到1240-1250万吨。2025年1-6月矿产量达616.6万吨，同比增长约6.29%，逐渐回升，符合年初增速预期。•2025年是海外锌矿产量释放高峰期。从主要增量看，俄罗斯Ozernoye矿预计2025年该矿产量逐渐释放；kipushi矿2025年锌矿产量指引为18-24万吨，较2024年的5万吨产量预计增加13-19万吨；按照产量指引看，Antamina矿2025年产量预计环比增加约16-20万吨；爱尔兰Tara于2024年四季度已经复产，2025年增产预计超过9万吨等等。综合以上数据，乐观来看，2025年海外锌矿或增加50-60万吨，对我国国内锌矿市场料形成明显补充。•上半年kipushi锌矿生产顺利运行，Antamina、Tara等锌矿也按照计划恢复产量，oz锌矿也明显提产，于5月开始大量流入国内市场，随着这些产能持续释放或恢复，预计下半年锌矿产量较上半年继续增加。第三季度依然偏旺盛，第四季度或有放缓。 国内增产潜力较为有限 锌精矿产量趋增利润自高位回落有所放缓 据SMM数据，国内锌精矿产量同比回升并接近五年均值。锌精矿企业生产利润2024年持续回升，不过随着矿端供应预期改善，2025年起加工费出现转折，矿端利润自高位出现回落。截至2025年8月下旬，国内锌精矿企业生产利润一度跌入3800元/金属吨以内，较2024年11月末最高的9844元/吨下降超6000元/吨。 锌精矿进口量显著增长单月略有下滑 据海关数据，2024年我国锌精矿进口量为409.71万吨（实物吨），累计同比降低13.26%。2025年1-7月，锌精矿进口量累计达到3035209.57吨，同比46.23%。 全球精炼锌2024年减产2025年修复偏缓 2024年全球供应增长不及预期，全年减产2.6%至1354.5万吨。2025年预计精炼锌产量会有修复回升。2025年5月数据来看，6月产量1156.54，同比0.19%，锌锭产量低于2024年同期。矿端供应向锌锭的改善仍需时间。且因海外长单加工费低迷，海外锌锭供应缺乏强动能。 炼厂加工费降至历史低位后企稳反弹 据上海有色网数据，2024年，国产锌精矿加工费一度降至1450元/金属吨，进口矿加工费降至-40美元/干吨，价格均跌至历史低位，反映矿端供应偏紧的现实，2024年第四季度已经企稳回升，至2025年8月末，国产月度加工费已经回升至3950元/吨，进口矿TC周度加工费也已经回升至92.25美元/干吨。而长单变化趋势偏缓，2024年长单加工费由2023年的274美元/干吨降至165美元/干吨，2025年长单加工费降至历史低位80元/干吨，对海外锌锭供应已产生偏空影响。 精炼锌企业生产利润趋于修复 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度不断修复。根据SMM统计数据，2024年内最高亏损幅度曾达2700元/吨以上。2025年，随着加工费企稳回升，精炼锌企业利润逐渐修复，逐渐接近盈亏平衡。9月加工费国内矿保持不变，进口矿加工费重心8月仍有逐渐抬升，精炼锌企业总开工率料保持较高水准运行。但市场对于未来加工费回升空间已经预期逐渐有限。 精炼锌产量趋于增长 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，随着利润修复，产量显著增加。而且，火烧云及云铜均有新产能投产运行，也继续带来供应的增长。进入下半年，因利润进一步改善，产量增长更加明显。 精炼锌进口 精炼锌进口量：2025年1-7月累计进口209889.23吨，同比-12.71%。2025年以来，进口窗口间歇性开启，给到市场进口机会较少。8月进口窗口关闭，进口增长料较为有限。甚至市场已经开始关注精炼锌出口机会。外强内弱走势料将延续 锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年高于五年均值，并显著高于实际消费情况，说明精炼锌供应改善明显事实，然而需求相对偏淡 镀锌企业开工率变化 从锌下游三大需求来看，2024年镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率多数回落，三大行业开工率普遍低于季节性表现。下游需求受终端项目恢复缓慢以及房地产深度负增长等因素的影响。2025年上半年，镀锌企业开工情况由弱转强变化，镀锌3-4月整体开工有所修复，后5-6月再度转弱，整体市场实际消费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼。7-8月边际波动走弱延续，虽然出口有阶段好转但仍弱于3-4月时的需求。而原料库存处于近年来高位。 锌压铸企业开工分化 压铸锌合金企业开工率好于前两年，高于五年均值。压铸锌合金大小厂表现两级分化，订单更集中于大厂，整体开工情况好于去年同期。原料库存显著改善。 氧化锌行业开工连续回落 2024年氧化锌行业开工总体低于五年平均。2025年上半年氧化锌一度接近五年均值，但5-6月走弱较为明显。7-8月弱势明显。 锌库存变化分析 国内外交易所库存处于较低位 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2025年以来全球锌库存冲高回落。截至2025年8月末，LME锌库存56500吨，较去年-189825吨，变化-77.06%；上期所锌期货库存85980吨，较去年1414吨，变化幅度1.67%。海外库存2025年一度有所恢复但8月去库低至6万吨以内，从历史周期来看，总体库存水平偏低，而国内也处于历史库存较低位，但国内有所累库。 社会库存水平低于往年同期 2025年7月，虽然加工费回升，生产增加，社库自低位回升，但偏低的问题依然较为突出，现货库存处于近年来相对偏低位置，库存修复仍需改善。 锌供需平衡 全球精炼锌供需平衡 2024年全球供应增长不及预期全球供需由过剩转向偏紧方向。而2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。不过1-6月实际情况来看，过剩4.7万吨，而去年同期为过剩24.6万吨。下半年，预计供应改善延续，虽然海外增长不及预期，但去年下半年锌减产存在基数偏低情况，因此相对修复会更明显。 我国精炼锌供需平衡 2024年国内方面，锌精矿和精炼锌均呈现紧缺态势，2025年锌精矿依旧呈现供应紧张的态势，但幅度有所收窄，精炼锌方面转为小幅过剩。而进口量依然可能保持一定程度，不过上半年实际来看同比下滑明显，而供应增长逐渐明显。 锌技术分析 锌价预计阶段区间波动或有上行但空间受限 2024年沪锌价格重心波动上移，技术上保持强势。锌价于2024年11月创出年内新高点，一度超过26000元，并创二年以来新高。2025年1月起锌价开启显著调整，4月最低跌至21620元附近，快速下跌后出现一定技术修复反弹，整体转向阶段整理，7月因反内卷，黑色系强势反弹带动，锌价一度跟涨修复反弹，但仍未能站稳23000元，偏低区域反复整理走势延续，8月波动出现收窄，但回落的空间也高于前低点，低位区域内震荡走势延续。9月市场仍可能存在波动修复，或有上行但空间受制宏微观共振强度。 套利分析 跨市场价格关系变化 锌沪伦比表现与人民币兑美元的走势高度相关，人民币兑美元波动有所走强，锌沪伦比也呈现波动走弱。锌进口窗口2025年以来在局部时间点进口窗口打开，市场流通的进口资源有流入，但国内供应增长较明显，而海外略弱，令进口窗口打开机会进一步减少，阶段可能有跨市反套机会。铜锌比处于历年来相对偏高区域波动，但自高点已有回落，锌相对铜出现走强，下半年继续关注基本面相对变化，锌相对铜走强的趋势性可能存在，也可能表现为锌相对滞跌。 锌期权市场 锌期权波动率分析 2025年沪锌期权历史波动率与隐含波动率呈现冲高回落表现。若历史波动率与隐含波动率均回落至20%附近合理区间，期权操作上多用价差策略，尤其是在估值水平下行的情况下，可采用熊市价差策略对标的持仓进行替换，而在阶段反弹之也可用牛市价差策略应对有限反弹。 总结：锌市场展望与操作建议 •2025年9月，预期锌区间波动为主，阶段低位回升，宏观驱动继续作为影响行情走势的主要因素，而供需来看，供应端继续修复，而需求则关注相对旺季效应的改善程度，市场关注要点：•1、矿端供应进一步改善情况。TC国内止涨，进口TC波动上行，不过变化逐渐趋缓，加工费回升压力可能逐渐E 有所转弱。•2、冶炼段利润继续修复，锌锭国内供应增长好于海外，进口窗口关闭，而出口窗口甚至可能面临打开可能。•3、需求端温和，上半年有抢出口提振，后续贸易形