中航沈飞点评报告：合同负债大增，构建国内+国际双循环发展格局

——中航沈飞点评报告 2025年08月28日 ⚫事 件 ：公 司发布25年半年报，营业 收入146.28亿 元，同比 下降32.35%。归母 净 利润达11.36亿 元 ，同 比下 降29.78%。 中航沈飞（600760.SH） 推 荐维持评级 ⚫交 付 进 度 影 响25H1业 绩，Q2环 比 改 善：2025H1实 现营 收146.3亿 元（YoY-32.4%） ，收入 同比 下降 主因产品 配套 交付 进 度及 产品 结构 调整 影响。归 母 净利11.4亿 元 （YoY-29.8%），利润 降幅 略小 于 收入 降幅。 分 析 师 ⚫毛 利 率微 降，期间 费用 率 微升：公司25H1毛 利率12.3%（YoY-0.2pct），在 下 游降 价需 求下 ，毛 利率 变动 较小，反映公司 作为 主 机厂 优秀 的全 产业链 成 本把 控能 力。 期间 费用率3.7%， 同比增长0.4pct， 总体 较为 稳定。其 中 管理 费用率2.7%，同 比增 长1.2pct，主因 修理 费 和物 料消 耗费 用增加 ； 因项 目研 制周 期影 响， 研发 费用率1.2%，同 比 下降1.4pct。 李良：010-80927657：liliang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 ⚫分 季 度看，Q2营收88.0亿 元 （YoY-27.5%，QoQ+50.8%） ， 归母 净利7.1亿 元 （YoY-21.8%，QoQ+63.9%），季 节波动明 显。 ⚫分 板 块看 ，沈飞公 司收 入138.7亿（YoY-34.8%），净 利润11.2亿（YoY-30.8%）。子 公司局部 搬迁 项目建设 中，预 计年 底实 现 新区 产线 贯通 及试运 行 ，26年年 底全 面收 官新 区建 设。复 材、钛合金 产 业化 发展 持续 推进 ，航 空 产 业 布 局 系 统 新 塑。吉 航 业 务 发 展 向 好 ，2025H1营 收7.6亿 元（YoY+107.7%），净利 润-0.09亿，同 比减 亏，维 修 业务 实现 快速 增长。 ⚫下 游需 求修 复，合 同 负 债大 增：合 同 负债75.3亿 元 ，较期初 大增113.5%，主 要 是收 到预 收款 增加 所致，其 中特 定用 户产 品73.1亿 ，较 期初 增加36.6%。订 单 陆续 签订，下游 需求持续 修复 ，看 好公 司全年 业 绩兑 现。公 司存 货115.1亿 元 ，较期初 下降15.3%， 其中 原材 料和 在产 品分 别下降12.6%和16.4%，或 与 公司 根据 订单陆续 生产 和交 付有 关。 ⚫定 增 项 目资 金 到 账 ，提 高 防 务 装 备 生 产 能 力：公 司 定增40亿 资金 已到 账，拟 用 于复 合材 料、钛合 金以 及飞 机维 修等 能力 建设 项 目，将提 高公 司航 空防 务装 备 生产 建设 能力，增强 航空 防务 装备 维修 能力，实现 产业 链纵 向延 伸。实 施后 ， 有望 助力 公司航空 武器 装备 建设 跨越 式发 展、 谱 系化 拓展 和规 模化 交付，加 快 建设 现代 航空 工业 体系 。 ⚫2025关 联 交 易企 稳 ，航 空 链订 单 增 速 阶 段 性 放 缓：2025年 ，公 司调 低向 关联 方 采购 额度 ，全 年预 计191.6亿 元 ，同比 减少22.2%，较24年 实际 发生 值增 加2.03%。或 预示2025年 航空 链下 游重 点方向 转 向十 五五 规划 需求 适配 与结 构 性调 整， 主力 机型 订单增速 阶段 性放 缓。 ⚫军 贸 景 气 度 提 升 ，公 司 将 深 度 受 益 。航 空 工业集 团 将军 贸作 为核 心主 业，推动 构 建国 内、国际 双循 环相 互促 进的 军贸 发展 新格 局。公 司作 为航 空产 业链 链长 单 位之 一， 型号 谱系 较为 齐全 ，有 望深 受益 于国 际 军贸 市场格局 的演 化。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：预 计公司2025-2027年 归 母净 利润分 别 为37.51/45.08/53.91亿元 ，EPS分别为1.32/1.59/1.90元 ， 当前 股价 对应PE分别为48/40/33倍，维 持 “推 荐” 评级 。 相 关 研 究 ⚫风 险 提 示 ：下 游行业 需求 波动 的风 险；客 户延 迟验 收 的风 险；产 能释 放进 度不及 预 期的 风险；市 场竞 争和 军品 审价 导致 毛利 率下 降 的风 险。 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 李 良 ：制 造 组 组 长&军 工 行 业 首 席 分 析 师 。证 券 从 业10年 ，清 华 大 学 工 商 管 理 硕 士 ，曾 供 职 于 中 航 证 券 ，2015年 加 入 银 河 证券 。曾 获2021EMIS&CEIC卓 越 影 响 力 分 析 师 ，2019年 新 浪 财 经 金 麒 麟 军 工 行 业 新 锐 分 析 师 第 二 名 ，2019年 金 融 界《 慧 眼 》国 防军 工 行 业 第 一 名 ，2015年 新 财 富 军 工 团 队 第 四 名 等 荣 誉。 胡 浩 淼军 工 行 业 分 析 师 。 证 券 从 业5年 ， 曾 供 职 于 长 城 证 券 和 东 兴 证 券 ，2021年 加 入 银 河 证 券 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦