全球聚氨酯龙头再启航

全球聚氨酯龙头再启航 2025年09月01日 买入（首次） 证券分析师陈淑娴执业证书：S0600523020004chensx@dwzq.com.cn证券分析师周少玟 执业证书：S0600525070005zhoushm@dwzq.com.cn ◼全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以MDI、TDI为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。 ◼聚氨酯业务：MDI供需改善景气向上，TDI因海外装置扰动价格回升。1）全球MDI业务寡头垄断，公司主导MDI扩产节奏，行业后续新增产能较少。2020-2024年，公司MDI市占率由22%逐步提升至32%，规模优势进一步加强。截至2025H1，公司共计拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，预计将在2026年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合MDI出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI的需求起到很好的支撑作用。 市场数据 收盘价(元)68.60一年最低/最高价52.10/100.40市净率(倍)2.16流通A股市值(百万元)214,750.35总市值(百万元)214,750.35 2）全球TDI业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI行业景气修复。2025年7月，科思创爆炸影响TDI供给，引发TDI价格快速上升。公司为全球TDI产能领先企业，截至2025年8月，公司已完成福建TDI二期项目，共计拥有TDI产能144万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑TDI的需求。 基础数据 每股净资产(元,LF)31.77资产负债率(%,LF)65.80总股本(百万股)3,130.47流通A股(百万股)3,130.47 ◼石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。截至2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。 相关研究 ◼精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20万吨/年POE业务投产；2025年，公司打通1万吨/年维生素A全产业链装置，5万吨/年高端光学级MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。 ◼盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1856、1939、2027亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为135、165、190亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按2025年8月29日收盘价，公司PE分别为16、13、11倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。 内容目录 1.全球MDI龙头，迈向综合性化学品企业........................................................................................52.聚氨酯板块为公司立身之本，行业供需情况向好..........................................................................82.1. MDI：行业景气回升，万华化学具备一体化+规模优势.......................................................82.2. TDI：海外装置扰动，行业景气度修复.................................................................................143.石化板块助力上游原料延伸............................................................................................................173.1.积极打造一体化石化业务，实现产业链协同.......................................................................173.2.乙烷路线成本优势突出，石化板块盈利有望提升...............................................................194.新材料板块打开远期成长空间........................................................................................................214.1. ADI：高端聚氨酯核心原料，下游应用广阔.........................................................................214.2. POE：光伏拉动下游需求，万华引领国产化浪潮................................................................224.3.柠檬醛：项目成功投产，助力香精香料业务扩张...............................................................225.盈利预测与投资评级........................................................................................................................235.1.关键假设与盈利预测...............................................................................................................235.2.相对估值...................................................................................................................................246.风险提示............................................................................................................................................24 图表目录 图1：公司营业收入（亿元）及归母净利润（亿元）.......................................................................5图2：公司销售毛利率、销售净利率...................................................................................................5图3：公司各业务毛利率情况...............................................................................................................5图4：公司股权结构（截至2025H1）.................................................................................................6图5：公司国内外营收（亿元）及国外占比（%）...........................................................................7图6：公司研发费用情况.......................................................................................................................7图7：光气法生产MDI工艺流程.........................................................................................................8图8：2024年中国纯MDI下游消费结构............................................................................................8图9：2024年中国聚合MDI下游消费结构........................................................................................8图10：纯MDI价格价差（元/吨）......................................................................................................9图11：聚合MDI价格价差（元/吨）..................................................................................................9图12：全球MDI消费量（万吨）.....................................................................................................10图13：中国MDI表观消费量（万吨）.............................................................................................10图14：2020年全球MDI产能格局....................................................................................................10图15：2024年全球MDI产能格局....................................................................................................10图16：中国TPU消费量（万吨）.....................................................................................................10图17：中