全球聚氨酯龙头再启航

核心观点

万华化学作为全球领先的化工企业，以MDI、TDI为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造一体化产业链。

聚氨酯业务

• MDI：全球寡头垄断，万华化学主导扩产节奏，市占率2024年提升至32%，拥有380万吨/年产能，福建项目2026年将再增70万吨/年。下游需求受益于家电和海外地产，景气度回升。
• TDI：全球寡头垄断，受海外装置扰动价格回升，万华化学拥有144万吨/年产能，将显著受益于价格上涨。下游需求受益于家具销售，景气度修复。

石化业务

• 积极打造一体化石化业务，四大项目已投产，实现产业链协同。乙烯一二期项目将提升原料多元化程度，成本竞争力增强。
• 乙烷路线成本优势突出，石化板块盈利有望提升。公司通过VLEC运输船等布局，将增加乙烷进料，提升盈利能力。

新材料业务

• 持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。柠檬醛-香精香料项目2024年投产，为下游业务奠定基础。
• ADI、POE等项目将陆续投产，打开远期成长空间。

关键数据

• MDI产能：380万吨/年，2026年将再增70万吨/年。
• TDI产能：144万吨/年。
• 乙烯产能：120万吨/年（乙烯二期）。
• POE产能：40万吨/年（乙烯二期）。
• 柠檬醛产能：4.8万吨/年。

研究结论

预计公司2025-2027年营业收入分别为1856、1939、2027亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为135、165、190亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%。公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动、宏观需求恢复不及预期、项目投产进度延后、新材料推广不及预期。