龙卧西南静待周期反转，政策利好业绩复苏在望

2025年09月01日通威股份(600438.SH) 证券研究报告 龙卧西南静待周期反转，政策利好业绩复苏在望 起家饲料业务，跨界光伏领域多元发展： 截至2025年6月30日，公司拥有年饲料生产能力超过1300万吨，高纯晶硅年产能超过90万吨，太阳能电池年产能超过150GW，组件年产能超过90GW，产品成本、质量、效率世界领先，是全球领先的水产饲料企业及全球光伏行业重要的推动者。 主要产品规模、成本优势显著： 硅料方面，2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一，成本端硅耗降至1.04kg/kg.si以内，业内保持领先；电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW；组件销售24.52GW，其中分布式出货继续保持国内第一，公司海外市场上半年销量5.08GW，继续保持稳定增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，成本端2025上半年单瓦非电池成本实现同比下降11%，优化效果显著。多技术布局巩固公司长期竞争力： 2024年，公司总投资28.82亿元的通威全球创新研发中心投入运营，全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术。截至2025年6月30日，公司光伏板块已共计获得授权专利数量3069件。TNC-G12组件功率达到778.5W，转换效率达25.06%，刷新了TOPCon组件效率和功率纪录。THC-G12异质结全面积组件效率达到25.46%，TBC电池研发批次效率达到26.87%，钙钛矿晶硅叠层电池池效率已达34.69%，体现了公司对前沿技术的精准把控。投资建议： 我们预计公司2025-2027年的收入增速分别为-6.3%、25.3%、14.5%，净利润的增速分别为-23.7%、160.3%、39.8%，2026年实现业绩扭亏；对应2025-2027年EPS为-1.19、0.72、1.00元，对应8月29日收盘市值的PE为-18.5、30.6、22.0倍。公司受益于供给侧改革大趋势，未来行业基本面反转确定性高，具有长期投资价值，维持公司买入-A的投资评级，6个月目标价为23.70元。 王倜分析师SAC执业证书编号：S1450524100001wangti@essence.com.cn 张天然分析师SAC执业证书编号：S1450524120002zhangtr1@essence.com.cn 风险提示： 相关报告 主要产品价格、毛利下降的风险；行业主流技术迭代的风险；下游装机需求下滑的风险等。 内容目录 1.公司概况...................................................................51.1.历史沿革.............................................................51.2.股权架构.............................................................51.3.高管简介.............................................................61.4.主营业务.............................................................71.4.1.硅料............................................................71.4.2.光伏电池、组件..................................................71.4.3.光伏电站........................................................81.4.4.饲料、食品及相关业务............................................91.5.财务概况.............................................................92.光伏行业：供给侧改革势在必行，2025年周期拐点向上.........................102.1.光伏行业概况：能源革命前景广阔，光伏占比快速提升.....................102.2.多晶硅料：2025上半年价格见底，“反内卷”成效初现.....................132.3.电池及组件：新技术百花齐放，产能产量增长显著........................172.4.光伏电站：初始投资成本趋势走低，收益端预期尚不明朗...................213.公司业务：跨周期光伏业务乘风破浪，压舱石农牧板块稳定盈利..................223.1.高纯晶硅等业务：硅料龙头领先地位稳固，供给改革有望优先受益...........223.2.光伏电池及组件业务：一体化战略坚定推进，多技术布局掌握趋势...........243.3.光伏电站运营业务：需求创新拉动装机增长，穿越周期收入贡献稳定.........283.4.饲料等业务：保质量坚守产品底线，毛利率坚挺稳中有升...................294.公司财务分析..............................................................305.盈利预测..................................................................355.1.假设前提............................................................355.2.预测结果............................................................356.估值与投资建议............................................................367.风险提示..................................................................37 图表目录 图1.公司历史沿革............................................................5图2.公司股权架构（2025.6.30）...............................................6图3.高纯晶硅产品............................................................7图4.永祥股份生产基地布局....................................................7图5.TNC双面电池.............................................................8图6.TNC765W组件.............................................................8图7.通威光伏组件全球出货分布................................................8图8.公司南京龙袍“渔光一体”基地............................................9图9.水产饲料产品............................................................9图10.“通威鱼”产品.........................................................9图11.2022年以来公司营业收入及增速（亿元，%）...............................10图12.2022-2024年公司饲料毛利贡献占比（%）..................................10图13.2024年全球新增可再生能源装机容量......................................11图14.光伏发电在全球总电力供应中的占比（%）.................................11图15.2024-2030年光伏地面电站不同等效利用小时数LCOE估算（元/kWh）..........12图16.历年全球新增光伏装机（GW）............................................12 图17.2025-2027年全球光伏新增装机容量预测及增速（GW，%）....................13图18.改良西门子法制备多晶硅................................................13图19.硅烷流化床法制备多晶硅................................................13图20.多晶硅行业上下游示意图................................................14图21.中国历年硅料产量（万吨）..............................................14图22.多晶硅料(致密料)现货平均价（元/千克）.................................15图23.硅料行业产能CR10......................................................16图24.硅料行业产量CR10......................................................16图25.光生伏特效应..........................................................17图26.PN结内部电场..........................................................17图27.历年全国电池片产量及预测（GW）........................................18图28.2024-2030年不同电池技术路线市场占比变化趋势...........................18图29.钙钛矿-晶硅叠层光伏电池结构图.........................................19图30.光伏产业链中电池与组件处于中游环节....................................19图31.历年全国晶硅组件产量及预测（GW）......................................20图32.我国近年光伏组件产能与主流组件均价....................................20图33.光伏组件成本分析（2024年12月）.......................................20图34. 2024-2030年不同类型光伏应用市场变化趋势（%）..........................21图35. 2024-2030年国内光伏电站投资变化趋势（单位：元/瓦）....................21图36. 2024-2030年我国工商业分布式光伏系统初始全投资变化趋势（单位：元/瓦）..21图3