9月大类资产策略报告

9月 大 类 资 产 策 略 报 告 宏 观 金 融 组2 0 2 5年8月3 1日 摘要 大类资产配置：关注美联储9月议息会议 1.海外宏观：降息预期与美联储独立性扰动(1)美联储独立性担忧强化：特朗普正在实施市场担忧的换掉鲍威尔、掌控理事会、开掉地方联储主席的美联储掌控“三部曲”，引发市场对于美联储独立性的担忧。美 联储独立性丧失会引发诸多严重后果，不仅遏制通胀的努力将受到削弱，可能导致通胀再次失控，而且市场对美联储的信心会受到打击，引发金融市场剧烈波动，可能导致美国股债汇三杀。此外，若美联储被视为受政治控制，外国官方机构和市场投资者可能会加速分散美元资产配置，转向黄金等替代资产，削弱美元作为全球储备货币的地位 (2)市场强化9月降息预期：鲍威尔在全球央行年会演讲中指出，在政策处于限制性区域情况下，基线展望和风险平衡的变化可能构成美联储调整政策立场的依据，这被市场解读为鸽派转变。关税对消费者价格的影响将在未来几个月逐步累积，但时间和幅度存在很大的不确定性。对货币政策而言，关键问题在于这些价格上涨是否可能实质性推高持续通胀的风险。因而，市场认为缓慢降息将是平衡就业与通胀风险，以及弥合美联储委员会内部分歧的最佳选择。2.大类资产表现：月度表现上，关税缓和降息预期升温带动市场风险偏好的回升，全球股指走强；债市受降息预期、美债扩张和美联储独立性担忧多重影响，收益率大幅下调， 但曲线延续陡峭化；美元指数震荡承压，长期下行压力仍在；商品受基本面与情绪扰动较大，表现分化。(1)债市方面，市场对美联储9月降息预期强烈，美债收益率曲线大幅下移。但投资者担心特朗普近期对美联储的强硬举措可能削弱央行独立性，叠加政府支出的担忧日 益加剧，进而推高通胀预期，使得长短期债券利差走扩，收益率曲线延续陡峭化表现。国内方面，8月资金面和经济基本面并无明显变化，但风险偏好回升背景下股强债弱格局明显。当前来看，债市情绪有所恢复。一是9月美联储降息基本确定，叠加国内7月经济数据有所走弱，国内降息预期升温。二是从行情看，10年期国债收益率一度接近1.8%，调整基本到位，配置盘力量逐步增加。9月国债有望转为震荡格局，但股市偏强格局将继续长端债券形成制约，资金面宽松背景下短端债券相对稳定，收益率曲线陡峭化特征延续。(2)汇率方面，美元指数在8月的下跌主要是由于市场对美联储降息预期的增强，以及全球经济形势的不确定性。尽管美国经济数据仍有亮点，但整体经济前景的担忧使 得投资者对美元的信心有所下降。长期来看，美联储独立性担忧以及财政扩张预期叠加下，美元指数可能会继续面临一定的下行压力，但具体走势还需视后续经济数据和政策调整而定。 (3)股市方面，美国关税风险平稳落地，叠加9月降息预期的强化，市场风险偏好明显回升，或打开股市长期上行空间。但仍需要关注特朗普关税政策、美联储人选、地缘局势的变化，事件冲击可能引发部分回调与大幅波动。国内方面，近期发布普惠型中央财政政策，尽管总量仍有提升空间，但对于提升居民端收益水平影响较为直接。预计未来通过央行购买国债为中央政府筹集资金，推出更多普惠型财政支持方案将成为拉动我国通胀环境企稳回升的一条重要路径。流动性行情在政策转向前不会出现明显变化，预计本轮上涨行情尚未结束，但短期波动率可能加大。(4)原油方面，8月整体呈现震荡下行态势，市场对“欧佩克+”持续石油增产的预期，导致供给面临过剩，是国际原油价格持续下跌的主要原因。同时，地缘风险溢价转 弱也对原油价格产生了下行压力。预计原油市场呈现供大于求的局面，对油价中长期走势形成压制。黄金方面，在美联储降息预期、地缘政治风险、央行购金需求以及美元指数走势等因素的共同作用下，呈现出较为明显的上涨态势。预计美联储降息预期、美元指数走势、全球经济形势等因素将继续为黄金价格提供支撑，但预期反复也可能导致黄金价格出现一定的波动。3.下周关注重点： 海外关注美国非农就业和经济景气度数据 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 WTO上调2025年全球贸易增长预期 资料来源：WTO，光大期货研究所 ➢世贸组织在8月的全球贸易展望报告中表示，预计2025年世界商品贸易将增长0.9%，高于4月份预测的-0.2%的收缩，但低于关税上调前的2.7%估计。本次上调主要是由于美国关税预期缓和以及贸易谈判顺利进行。然而，除英国外，其他贸易协议均未披露更多细节，在实际实施中缺乏确定性，贸易冲突仍有可能反复。并且美国有效关税较年初的2.3%升至20%，这将对贸易造成持续压力，使明年的预期贸易量增长从之前的2.5%降至1.8%。 1.1新对等关税落地实施中 ➢具体来说，对于那些已经与美国达成初步协议或显示出积极合作意愿的国家，美国倾向于提供较低的关税税率（15%-20%），对于那些在谈判中持谨慎或消极态度，或者谈判进展缓慢的国家，美国可能会采取较为强硬的立场，维持或提高关税税率（25%-41%不等）。 1.2美国平均有效关税税率预估 资料来源：美国普查局，光大期货研究所 1.3短期内美国贸易逆差和财政赤字有所改善 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国高关税导致进口商品价格上升，进口量减少，从而使得贸易赤字有所收窄。6月美国货物和服务贸易逆差为602亿美元，比修正后的5月717亿美元减少115亿美元，环比下降16%，创下了2023年以来的新低。 ➢同时，通过提高关税，美国政府获得了更多的财政收入，这在一定程度上缓解了财政压力。美国7月单月关税收入同比激增273%至280亿美元。2025财年累计关税收入已达1420亿美元，占美国财政总收入的3.1%，关税金额及收入占比均创有数据以来的新高。 1.4美国7月PCE通胀完全贴合预期 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国7月整体PCE物价指数同比上涨2.6%，预期为2.60%，前值为2.60%；环比上涨0.2%符合预期，前值为0.3%。核心PCE物价指数同比上涨2.9%，较6月上升0.1个百分点，创2月以来最高水平，但符合市场预期；核心PCE物价指数环比上涨0.3%，同样符合预期。通胀回升的原因是服务成本上涨，涨幅创下2月份以来最大。能源价格环比下降1.1%，食品价格微降0.1%。 ➢与此同时，美国消费支出环比增长0.5%，显示出在价格上升的情况下消费者仍保持韧性。当前消费韧性得益于裁员率较低、薪资增长稳健。然而，特朗普政府对进口商品的大规模加征关税正在推高企业成本，增加了不确定性，也导致企业在增加雇佣方面更为谨慎，强消费或难以继续。 1.5通胀传递效应较为平缓 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢从消费端来看，美国7月零售销售环比增长0.5%，连续第二个月零售销售出现大幅增长。6月数据大幅上修至0.9%。贸易政策的进一步缓和和股市反弹正给予部分消费者对其支出能力更多信心。但在当前高利率、信贷偏紧的情况下，在今年剩下的时间里，消费者不太可能继续这种消费势头。 ➢企业将增加的成本转嫁给消费者需要时间，并且消费者对于高价的敏感度提升也使得企业的成本转移必须更加谨慎，这导致通胀效应在短期内并不明显。 1.6鲍威尔提示风险平衡已经出现转变 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表重磅讲话，认为当前就业处于政策扰动下的供需双降平衡，政策的不确定性使得就业面临的非线性下行风险上升。同时，他表示关税会导致物价水平“一次性”上涨，但这些影响需要时间才能完全体现在经济中。这种风险平衡的转变可能意味着需要降息，被市场解读为转鸽的表态。 1.7信贷收紧压力正在累积 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美联储RRP使用规模持续下降，原因是美国财政部为填补不断扩大的赤字而发行更多短期债券，吸引资金从这一关键资金缓冲来源流出。虽然从SOFR利率来看，拆借市场利率偏离联邦基金利率可能性不大，但逆回购资金池的枯竭确实意味着在税收缴纳期和季度末，利率波动可能会更大，货币市场基金等机构对于公开市场来调节流动性的依赖性也会更高，可能对市场产生冲击。 1.8欧美央行利率路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢在经历了月初因为非农数据意外爆冷而快速飙升的降息预期，8月后半月公布的通胀与零销售数据给予市场更多信心，叠加鲍威尔在全球央行会议上的鸽派言论，市场认为美国经济或可避免严重衰退情景，对于美联储降息定价重回两次，且9月出现大幅降息的可能性较低，除非8月非农就业出现大幅下滑。 1.9特朗普掌控美联储的“三步法” 资料来源：公开新闻，光大期货研究所 ➢美联储独立性丧失会引发诸多严重后果，不仅遏制通胀的努力将受到削弱，可能导致通胀再次失控，而且市场对美联储的信心会受到打击，引发金融市场剧烈波动，可能导致美国股债汇三杀。此外，若美联储被视为受政治控制，外国官方机构和市场投资者可能会加速分散美元资产配置，转向黄金等替代资产，削弱美元作为全球储备货币的地位 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国关税风险平稳落地，叠加9月降息预期的强化，市场风险偏好明显回升，或打开股市长期上行空间。但仍需要关注特朗普关税政策、美联储人选、地缘局势的变化，事件冲击可能引发部分回调与大幅波动。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨幅分别为2.36%和2.49%，MSCI发达国家指数5.03%，MSCI新兴市场指数1.22%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美债方面，市场对美联储9月降息预期强烈，美债收益率曲线大幅下移。但投资者担心特朗普近期对美联储的强硬举措可能削弱央行独立性，叠加政府支出的担忧日益加剧，进而推高通胀预期，使得长短期债券利差走扩，收益率曲线延续陡峭化表现。月度变化方面，1年期美债收益率下调27个基点报3.83%，2年期美债收益率下调35个基点报3.59%，5年期美债收益率下调28个基点报3.68%，10年期美债收益率下调14个基点报4.23%。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，8月资金面和经济基本面并无明显变化，但风险偏好回升背景下股强债弱格局明显。当前来看，债市情绪有所恢复。一是9月美联储降息基本确定，叠加国内7月经济数据有所走弱，国内降息预期升温。二是从行情看，10年期国债收益率一度接近1.8%，调整基本到位，配置盘力量逐步增加。9月国债有望转为震荡格局，但股市偏强格局将继续长端债券形成制约，资金面宽松背景下短端债券相对稳定，收益率曲线陡峭化特征延续。十年期国债收益率回升至1.84%附近，月度上调近13bp。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，美元指数在8月的下跌主要是由于市场对美联储降息预期的增强，以及全球经济形势的不确定性。尽管美国经济数据仍有亮点，但整体经济前景的担忧使得投资者对美元的信心有所下降。长期来看，美联储独立性担忧以及财政扩张预期叠加下，美元指数可能会继续面临一