公司首次覆盖：行业供需加速改善，海外产能优势扩张

英科医疗(300677)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 库存周期叠加关税加速行业出清，供需格局改善，公司海外基地产能释放打开业绩弹性。 投资要点： 全球最大丁腈手套生产制造商。公司是一家致力于医疗器械耗材研发、生产、营销的高科技制造企业，于2017年7月在深圳证券交易所创业板上市，是中国品牌500强，中国制造业企业500强，2021年上市公司百强企业。业务涵盖医用耗材、康养器械、理疗护理等系列产品。产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、家庭日用及其他相关行业。公司产品已经远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的150+个国家和地区，正在为全球10000+家客户提供实用的产品和优质的服务。 后疫情时代需求回稳，结构性需求提升。疫情导致全世界范围内手套行业极端需求增加，行业内普遍扩张产能，然而2022至2023年疫情结束后需求回落，很多企业前期备货过多，导致市场转变为供过于求状态，加剧行业竞争。2023年下半年开始，国内外行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，2024年行业供给端集中度提升，整体产能利用率提升，市场逐步回归平衡。头部企业近年来业绩同样呈现规模回稳趋势，从贺佳特收入对比可看出目前全球市场良好的增长态势。 成本优势稳固，海外产能先发布局。技术工艺方面，公司已建成具有自主知识产权的第三代丁腈双手模全自动生产线，具有更高的生产效率和更低的能源消耗。原材料方面，公司控股参股丁腈胶乳生产企业，保障丁腈胶乳原材料供应及产品品质的改良提升。能源方面，公司所用的主要能源为清洁燃煤，相比其他能源具备成本优势。随安徽安庆基地投产，公司一次性手套年化产能为870亿只。 财务预测表 目录 1.投资故事......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.相对估值................................................................................................52.行业静候价格信号，格局有望重迎洗牌..................................................63.全球最大丁腈手套生产制造商，海外产能即将释放..............................74.风险提示......................................................................................................9 1.投资故事 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）医疗防护类：预计公司业务2025-2027年收入增速5%/20%/20%，增长主要驱动来自公司总体产能扩张，以及下游客户去库周期结束后订单改善。此外，关税变化加速行业出清，竞争格局改善驱动产品单价温和回升，亦对收入有正向贡献。 2）康复护理系列：预计公司业务2025-2027年收入增速15%/15%/15%，主要贡献来自Doly手动轮椅车、Luxe电动代步车、STAR电动轮椅车等新品贡献。公司不断加强在代步车、电动起身椅、助行器等多个品类产品上的技术研发投入，在康养器械板块多维发展，打造全面的英科医疗康养器械蓝图。 3）其他产品：预计公司业务2025-2027年收入增速25%/25%/20%，公司其他产品主要包括保健理疗产品以及检查耗材，公司持续投入冷热敷类新产品的研发，并计划对现有生产线进行技术改造，从而不断提高冷热敷产品的市场占有率。 费用率方面，考虑到公司未来新产能生产制造效率更高，且手套业务规模上量 后 规 模 效 应 的 释 放， 我 们 预 计2025-2027年 ， 公 司 销 售 费 用 率 为3.3%/3.0%/3.0%， 管 理 费 用 率 为5.0%/4.0%/4.0%， 研 发 费 用 率 为4.0%/4.0%/4.0%。 综 上 ， 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为14.56/19.25/23.40亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取运动医用耗材行业公司振德医疗（手术感控包）、山东玻药（药用玻璃瓶）、稳健医疗（医用卫生材料等医用耗材）可作为可比公司。 (1)PE：参考可比公司2025年平均PE17.9X，考虑公司先发海外产能布局，以及多元化医疗康养业务拓展给予的估值溢价，给予公司2025年20XPE，对应合理估值44.48元。 (2)PB：参考可比公司2025年平均PE1.6X，考虑公司先发海外产能布局，以及多元化医疗康养业务拓展给予的估值溢价，给予公司2025年1.8XPB，对应合理估值55.74元 参考PE和PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价44.48元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.行业静候价格信号，格局有望重迎洗牌 供需再平衡叠加库存周期，价格有望迎来拐点。2025年上半年受美国地区关税预期扰动，经销商与2024年提前备货，致使订单采购节奏放缓，美国市场价格承压，同时关税引发的非美区域市场需求和产能的错配，加速商品价格下行。当前看，积极的因素在于美国地区库存基本清理完毕，非美区域市场供需逐步匹配，中小产能进一步出清，三大边际变化因素共振，产品价格有望底部迎接反转。 资料来源：海关总署，国泰海通证券研究 资料来源：海关总署，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 中国手套厂商发展迅速，全球手套格局逐步洗牌。全球手套市场集中度较高，头部企业（Top Glove、Hartalega、英科医疗、Kossan、Supermax等）市占率居高，头部效应集中。马来西亚作为传统最大产区，仍保持了较大份额，但受产线老旧导致生产成本较高、劳工短缺掣肘、资产资源要素贵产能利用率下降影响。中国手套企业相对起步晚，但随着产线技术、工业配套、成本壁垒、人才培养等方面的完善，近几年发展势头迅猛，产能快速扩张，成为未来手套市场的最大变量和最具竞争活力的区域。国内主要企业有英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐、中红普林等。其中英科医疗表现亮眼，近几年跃升为全球最大非乳胶手套制作商，产能扩张至870亿只/年，未来潜力巨大。 3.全球最大丁腈手套生产制造商，海外产能即将释放 全球最大的非乳胶手套生产制造商。英科医疗致力于医疗器械耗材研发、生产、营销，于2017年7月在深圳证券交易所创业板上市。公司业务涵盖医用耗材、康养器械、理疗护理等系列产品，产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、家庭日用及其他相关行业。公司医疗产品已经远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的150+个国家和地区，正在为全球10000+家客户提供着实用的产品和优质的服务。 2024年营收逆势增长，医疗防护主业稳健支撑。2024年，公司实现营业总收入95.23亿元，同比增长37.65%，展现出较强的恢复力与经营韧性。2015–2024年间，营收CAGR高达27.7%，长期成长性突出。从产品结构看，医疗防护类产品始终为核心支柱，2024年实现收入86.00亿元，占比约90.3%；健康护理类收入为4.58亿元，同比增长15.7%，连续多年保持增长，体现出公司产品线的持续扩展与下游需求的稳定释放。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 费用管控见效，盈利能力逐步修复。2020年疫情高峰期英科医疗归母净利润大幅增长至70.07亿元，但随行业供需回归常态，2023年公司归母净利润回落至3.83亿元，2024年修复至14.65亿元，维持在较高水平。费用端来看，公司销售费用率自2015年的8.65%持续下降至2024年的3.03%，管理费用率2022–2023年有所上升，2024年回落至5.44%。研发投入保持稳定，2024年研发费用率达4.18%。此外，得益于汇率与利息成本优化，公司财务费用率从2022年大幅减至2024年的-4.58%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 内部激励明确士气高昂，长期增长目标彰显业绩信心。自2017年上市以来，公司已实施六轮限制性股票激励计划，向约2590人次授出激励股份，涵盖主要高级管理人员及核心技术、营销人员。2025年6月，公司公告向1090名核心骨干及高管授予1287.51万股限制性股票（授予价11.30元/股），根据2026-2029年收入与净利润（扣除股权激励费用影响后的归母净利润）目标，收入以及净利润年均复合增速分别约为8.2%、12.8%，分别从2024年95.23亿元、14.65亿元增长至2029年的142.80亿元、26.8亿元。 资料来源：英科医疗2025年限制性股票激励计划，国泰海通证券研究 资料来源：英科医疗2025年限制性股票激励计划，国泰海通证券研究 多元产能及销售渠道扩张，屹立全球行业龙头。在一次性手套市场发生较大变动的形势下，公司依托领先的生产技术及工艺、强大的营销和服务能力、产能快速扩张等竞争优势，维系了全球行业龙头地位。近年来公司快速扩充产能，不断升级生产技术与装备，持续提升生产线速度。随着安徽安庆基地投产，公司一次性手套年化产能为870亿只。其中一次性丁腈手套年化产能为560亿只，一次性PVC手套年化产能为310亿只。同时，稳步推进海外项目建设。 资料来源：英科医疗2019-2024年年报，国泰海通证券研究 4.风险提示 原材料价格波动：公司原材料成本占产品成本的比例较高，若原材料价格出现较大甚至剧烈波动、公司不能及时向下游转嫁成本，则公司可能面临成本上升、利润率下降的风险。 市场供需关系变化：若竞争对手进行较大的产能扩张可能会导致供需失衡从而影响手套的销售价格导致公司盈利能力受损。 汇率大幅波动：公司业务以出口为主，结算货币通常为美元，未来若美元持续贬值，将会致使公司毛利率降低从而减少利润。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关