纸浆周报：持仓量与仓单背离，多空博弈明显加剧

2025年8月31日 创元研究 本周观点： 上周盘面弱势下探，主力合约11周内跌破5000点整数关口，最终周线收于5018元/吨，下跌90元/吨。周五剩余仓单数量为24.75万吨，周环比减少4167吨；期货库存数量23.78万吨，周环比减少0.33万吨。现货价格跟随下调，截至周五银星报价5700元，月亮报价5400元，俄针报价5100元，当前银星基差682元，月亮基差382元，俄针基差82元/吨。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 上周港库为208.4万吨，环比去库4.8万吨，同比增加18.1万吨，港库压力相比于年内高峰有一定减轻。下游需求基本维持小幅波动，四大纸种中双胶纸和生活用纸产量同比增长，白卡纸和双铜纸产量同比降低。目前最显著的依然是库存和利润问题。下游主要木浆成品纸价格还在下探过程中，双胶纸生产毛利已经有再度转负之势。浆价缺乏直接的基本面支撑，而下游向上的正反馈也无迹象。 近期值得注意的一个问题是，本轮空头增仓向下的行情之中，持仓量持续增加，但同时仓单数量和期货库存在持续减少，一定程度上反映了当前价位下多头或现货市场买方已经有了一定的接货意愿。与此同时，上周11-01价差大幅走扩，月差已经扩大到-300之上，超过了俄针-月亮历史价差的高分位（75%）点，反套基本交易充分。从近期的仓单减少情况和历史价格相对位置看，11合约已经有一定的低估，但是空头主导盘面的情况之下，抄底还要等待企稳信号的出现。 基本面上维持9月月报的观点，阔叶浆的宽松继续，但是巴西小幅减产以及报价上调的出现基本暗示着阶段性底部的确认。关税增加海外针叶浆纸厂的停减产可能，针紧阔松格局继续分化。需求端临近传统的金九银十旺季，但只能按照温和的环比增长来看待，高库存和低利润压制下游纸厂的开工意愿，也限制了浆价上涨的想象空间于需求端依然只有一个关键词：放低期待。 11-01反套价差目前偏高，可逐步离场。单边依然维持低估值区间多配的观点，关注空头驱动减弱后11合约的估值反弹机会。 风险提示：政策力度和效果不及预期；宏观数据不及预期；海外政治风险；供需端意外事件；旺季预期证伪；关税战进展。 目录 一、期现货数据图表................................................3 1.1期货市场表现.......................................................................31.2现货市场表现.......................................................................4 二、供给端数据图表................................................7 2.1库存...............................................................................72.2进出口.............................................................................82.3国产浆............................................................................10 三、需求端数据图表...............................................11 3.1综述..............................................................................113.2双胶纸............................................................................133.3双铜纸............................................................................153.4白卡纸............................................................................173.5生活用纸..........................................................................19 四、展望.........................................................20 一、期现货数据图表 1.1期货市场表现 上周盘面弱势下探，主力合约11周内跌破5000点整数关口，最终周线收于5018元/吨，下跌90元/吨。周五剩余仓单数量为24.75万吨，周环比减少4167吨；期货库存数量23.78万吨，周环比减少0.33万吨。 资料来源：iFind、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：iFind、创元研究 资料来源：iFind、创元研究 资料来源：iFind、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 1.2现货市场表现 现货价格跟随下调，截至周五银星报价5700元，月亮报价5400元，俄针报价5100元，当前银星基差682元，月亮基差382元，俄针基差82元/吨。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、iFind、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 二、供给端数据图表 2.1库存 截止至上周，全国五大港口总库存为208.4万吨，环比去库4.8万吨，其中，青岛港去库1万吨至139万吨，常熟去库1.5万吨至51.5万吨，高栏港去 库1万吨至5.1万吨，天津港去库0.1万吨6.5万吨，日照港去库1.2万吨至6.2万吨。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 海外方面，欧洲地区7月累库，2025年7月漂针浆库存为23.56万吨，环比增加1.17万吨，同比增加0.73万吨。漂针浆库存天数27天，环比增加7天，同比增加7天。欧洲库存再度来到高库存区间，对全球浆价构成利空。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2.2进出口 据海关总署，2025年7月我国共进口漂针浆64.63万吨，同比增加17.28%，环比减少4.64%；上半年累计进口512.7万吨，累计同比增加3.02%。7月进口漂阔浆135.12万吨，同比增加33.67%，环比减少5.84%；上半年累计进口 989.44万吨，累计同比增加12.47%。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：智利海关、创元研究 资料来源：加拿大统计局、创元研究 资料来源：欧盟统计局、创元研究 6月全球木浆厂库天数为46天，环比减少1天，同比增加3天。6月全球纸浆出港量为451万吨，环比增加8.50%，同比减少4.21%。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2.3国产浆 上周，国产阔叶浆产量为20.60万吨，环比前一周减少0.96%，产能利用率为76.30%，环比减少0.40个百分点；国产化机浆产量为20.90万吨，环比减少0.48%，产能利用率为87.60%，环比减少0.3个百分点。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 三、需求端数据图表 3.1综述 下游需求基本维持小幅波动，四大纸种中双胶纸和生活用纸产量同比增长，白卡纸和双铜纸产量同比降低。目前最显著的依然是库存和利润问题。下游主要木浆成品纸价格还在下探过程中，双胶纸生产毛利已经有再度转负之势。浆价缺乏直接的基本面支撑，而下游向上的正反馈也无迹象。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 3.2双胶纸 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 3.3双铜纸 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 3.4白卡纸 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 3.5生活用纸 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 四、展望 近期值得注意的一个问题是，本轮空头增仓向下的行情之中，持仓量持续增加，但同时仓单数量和期货库存在持续减少，一定程度上反映了当前价位下多头或现货市场买方已经有了一定的接货意愿。与此同时，上周11-01价差大幅走扩，月差已经扩大到-300之上，超过了俄针-月亮历史价差的高分位（75%）点，反套基本交易充分。从近期的仓单减少情况和历史价格相对位置看，11合约已经有一定的低估，但是空头主导盘面的情况之下，抄底还要等待企稳信号的出现。 基本面上维持9月月报的观点，阔叶浆的宽松继续，但是巴西小幅减产以及报价上调的出现基本暗示着阶段性底部的确认。关税增加海外针叶浆纸厂的停减产可能，针紧阔松格局继续分化。需求端临近传统的金九银十旺季，但只能按照温和的环比增长来看待，高库存和低利润压制下游纸厂的开工意愿，也限制了浆价上涨的想象空间于需求端依然只有一个关键词：放低期待。 11-01反套价差目前偏高，可逐步离场。单边依然维持低估值区间多配的观点，关注空头驱动减弱后11合约的估值反弹机会 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属