国债期货2025年9月报：等待风偏的回落

金融衍生品月报 等待风偏的回落 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——国债期货2025年9月报 报告摘要 国债期货：市场风险偏好的抬升，“资产荒”的缓和对债市的阶段性压制仍在，叠加央行二季度货政报告重提“防空转”并删除择机买债表述，8月债市延续调整态势，市场情绪较为低迷。 不过，一方面虽然预期有所提振，但基本面现状仍不支持债市走势反转。内需边际转弱似有加速，外部环境的不确定性暂未完全消除，价格自上而下的传导也堵点尚存。另一方面，10Y、30Y国债收益率分别升至1.8%、2.05%附近后，部分配置需求有所释放，对债市也起到一定托底作用。 短期来看，“看股做债”可能仍将持续一段时间，投资者对风险资产的追逐目前也未见明显降温迹象。在此情况下，后续除关注数据层面的M1增速与汇率波动，以及下月初重要事件后的市场心态外，监管态度、外部环境和不断攀升的股票融资规模也同样需要留意。 操作上，我们倾向于认为当前国债的配置价值大于交易价值，“弱现实”转变前收益率继续向上的空间受限，但重新向下也缺乏驱动。单边建议投资者暂观望为主，盘面调整幅度较大时，可考虑逢低轻仓试多TF合约。 套利方面，进入三季度以来，曲线斜率陡峭化程度有所上升，8月我们也给出了多TS空T、TL的策略提示。不过后续看，结合期限利差水平、市场资金面、盘面基差等因素，建议投资者可尝试择机参与做平5Y-2Y期限利差交易（TF-TS）。 风险因素：内外政策，地产销售，通胀预期，风险资产走势 1.市场走势回顾 8月初债市情绪一度有所修复，但随着A股运行中枢的不断上移，叠加央行二季度货币政策执行报告内容稍显偏空，债市再度震荡走弱，曲线继续陡峭化上行。截止8月28日收盘，与上月末相比，短债波动相对有限，但5年期及以上期限国债收益率普升7-10bp左右。与此同时，债市调整过程中，投机、套保需求的释放一度使得期债盘面IRR明显走弱。月末情绪缓和后，期债主力合约IRR回升至1.2-1.5%附近，短端估值趋于合理，长端仍相对低估。 数据来源：Wind、银河期货 2.内需转弱似有加速，外需韧性相对偏强 8月公布的7月国内主要经济指标多数回落。生产端，7月工业增加值同比+5.7%，较上月回落1.1个百分点，但外需支撑下，增速绝对值仍然不低。内需转弱趋势更为显著，7月固定资产投资同比增速较上月大幅回落5.2个百分点，至-5.3%。其中制造业、广义基建、房地产开发投资同比分别-0.3%、-1.9%、-17.0%，均转为负增。与此同时，社会消费品零售总额同比+3.7%，也较上月回落1.1个百分点，其中商品零售同比+4.0%，较上月回落1.3个百分点。 内需端边际加速转弱可能与今年财政发力前置以及部分终端需求提前透支有关，而“反内卷”对部分生产性投资或也带来了一定抑制。部分市场观点认为，“反内卷”对总需求的影响是阶段性的且有助于后续总量供需的再平衡，因此不应过度解读快速回落的固定资产投资增速。从市场反馈看，债市确也并未对偏弱的内需数据过多定价。对此，我们认为数据转弱的持续性较为关键，数月或一两个季度的连续回落可能才会引起市场的重视。 外需端，按美元计，7月货物出口同比+7.2%，较上月上行1.3个百分点，进口同比+4.1%，较上月上行3.0个百分点，表现双双优于预期。从出口目的地看，对美直接出口年内高峰已过，增速重回下行通道，7月同比-21.7%，较上月回落5.5个百分点。不过，对欧盟、东盟等地区出口同比分别+9.2%、+16.6%，韧性较强，继续支撑外需。另外，对部分新兴市场出口也继续保持高增，其中对非洲出口同比+42.4%，较上月上行7.6个百分点。 8月外部环境整体仍呈缓和态势。8月12日，美方确认继续暂停实施24%额外关税，而90天的延期至11月中旬，极大降低了年内外贸端面临的地缘不确定性。与此同时，JacksonHole央行年会后，美联储货币政策边际转松路径更加清晰，美国财政货币双宽松加持下， 基本面因素对外需的扰动或也有所减弱。 但同样需要指出的是，外部环境的不确定性并未完全消除。一方面若美方核心诉求之一在于改善贸易赤字，那么加征关税只是手段。即便美国宏观政策逐步转松，对外辐射效应可能也与以往存在差异。另一方面，当前外需韧性相当一部分是来自转口贸易的贡献，但美国与部分国家和地区贸易协议中隐含了对货物转口的限制条款，需关注后续间接出口路径是否仍将顺畅。 数据来源：Wind、银河期货 3.价格修复斜率温和，传导效率尚需观察 7月国内CPI同比+0.0%，环比+0.4%，均小幅优于预期。与此同时，排除食品与能源价格的影响，7月核心CPI同比+0.8%，创年内新高，也释放出较为积极的信号。但一方面，CPI同比绝对值仍处低位；另一方面，环比增速扩大更多还是受暑期季节性因素的拉动，持续性也存疑。 工业品方面，7月PPI同比-3.6%，与上月持平，环比-0.2%，较上月回升0.2个百分点。7月“反内卷”政策有所发酵，部分大宗商品价格大幅反弹，市场对PPI出现快速修复有所期待。但整体而言，数据表现还是不及预期的。 值得留意的是，我们看到7月偏上游的生产资料价格修复明显加快，环比-0.2%，较上月回升0.4个百分点，但偏下游的生活资料价格环比反而下降了0.1个百分点至-0.2%。从这个角度看，至少7月单月数据指向在缺乏需求端配合的情况下，工业品价格自上而下的传导并不顺畅。 数据来源：Wind、银河期货 4.信用扩张依赖政府部门，M1增速继续回升 金融数据方面，7月国内新增人民币贷款-500亿元，罕见转负；贷款余额同比+6.9%，较上月回落0.2个百分点，也重回下行通道。结构上，居民、企事业单位中长期贷款分别下降1100亿元、2600亿元，双双负增。而跨季后，作为上月贷款的主要支撑，企业部门短贷也大幅减少5500亿元。与此同时，票据“冲量”现象再现，7月票据融资增加8711亿元，同比大幅多增3125亿元。 贷款增长乏力拖累整体社融表现也不及预期，不过政府债券支撑仍在，单月融资12482亿元，同比增加5601亿元，带动社融存量同比+9.0%，较上月继续上行0.1个百分点。财政收支加快还抵消了贷款增速回落对存款派生的拖累，并带动M2增速同样继续走高，7月同比+8.8%，较上月上行0.5个百分点。存款结构上看，7月非银金融机构存款同比大幅多增1.39万亿元，这与风险资产形成赚钱效应后，对资金的吸引力上升相互呼应。 金融数据的最大亮点仍主要体现在M1增速的持续回暖，货币活化程度的继续上升。7月M1同比+5.6%，较上月上行1.0个百分点。当然同样需要留意的是，除地方债务置换、结汇意愿上升等因素外，去年同期企业部门活期存款的低基数效应也是本月M1增速回升的重要原因，M1增速上行是否意味着实体企业经营层面的普遍改善尚需进一步观察。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 5.权益市场延续强势，风偏抬升压制债市 8月权益市场延续强势表现，上冲行情进一步有所加速。截至8月28日收盘，上证指数已升破3800点关口，月内大涨7.57%。市场风险偏好抬升，部分股票板块形成明显赚钱效应对债市的压制仍在，尤其是对长端而言。 短期来看，流动性驱动下的权益牛市正在进行时，结售汇和存款数据显示部分资金似乎也在加速流入股票市场。中期维度，权益市场会否出现阶段性调整从而给予债市喘息，我们认为需要关注三个方面。 一是监管态度的边际变化。权益走牛后，股票市场融资功能可能重启，减持限制或也将有所放松。二是外部环境的演绎方向。中美竞争大概率只是节奏暂缓，一旦美方生变，市场风险偏好可能也将随之有所回落。三是杠杆资金的参与程度。截至8月28日，A股融资余额已攀升至2.23万亿元，绝对值仅次于2015年6月。虽然相较于A股市值，当前融资余额尚不极端，但杠杆资金的“来去匆匆”本身也是加剧市场波动的重要力量。 数据来源：Wind、银河期货 6.央行呵护仍在，但货政报告重提“防空转” 税期等因素虽带来一定阶段性扰动，但8月市场资金面整体仍显均衡偏松，非银资金利 差也维持相对低位。截至8月28日，DR001、DR007月内均值分别较7月下行3.83bp、3.67bp，非银机构隔夜、7天期资金利差均值分别约为4.29bp、2.21bp。不过，“长钱”方面，8月国有和股份制银行1年期同业存单发行利率震荡上行，临近月末已升至1.67%附近，指向商业银行负债端压力尚存。 当前央行对市场流动性的呵护态度并未改变。8月18日债市出现大幅调整后，央行随即连续开展大额逆回购操作净投放短期资金，维稳资金面的同时也有一定安抚债市情绪的目的。其次，8月央行通过买断式逆回购、MLF续作分别净投放3000亿元，合计6000亿元中长期资金，这对缓和商业银行负债端压力也有积极作用。 不过边际上看，一方面略低于政策利率（1.4%）的隔夜资金价格与略高于政策利率的7天期资金价格处于央行合意水平，进一步明显回落需要看到市场降息预期的显著升温，目前这一条件尚不具备。另一方面，央行在二季度货币政策执行报告中，重提资金防空转并删除了择机恢复国债买卖的相关表述，这也指向资金面进一步转松的空间是较为有限的，对债市并不友好。 而就资金“防空转”本身而言，我们倾向于认为这可能不仅是在为后续政府债券发行高峰过后的市场资金面做预期管理，也或意味着流动性驱动的风险资产走强所隐含的潜在风险同样是监管关注点之一。 数据来源：Wind、银河期货 7.后市展望 市场风险偏好的抬升，“资产荒”的缓和对债市的阶段性压制仍在，叠加央行二季度货政报告重提“防空转”并删除择机买债表述，8月债市延续调整态势，市场情绪较为低迷。 不过，一方面虽然预期有所提振，但基本面现状仍不支持债市走势反转，内需边际转弱趋势似有加速，外部环境的不确定性暂未完全消除，价格自上而下的传导也堵点尚存。另一方面，10Y、30Y国债收益率升至1.8%、2.05%附近后，部分配置需求有所释放，对市场也起到一定托底作用。 短期来看，“看股做债”可能仍将持续一段时间，投资者对风险资产的追逐目前也未见明显降温迹象。在此情况下，后续除关注数据层面的M1增速与汇率波动以及下月初重要事件后的市场心态外，监管态度、外部环境和不断攀升的股票融资规模也同样需要留意。 操作上，我们倾向于认为当前国债的配置价值大于交易价值，“弱现实”转变前收益率继续向上的空间受限，但重新向下也缺乏驱动。单边建议投资者暂观望为主，调整幅度较大时，可考虑逢低轻仓试多TF合约。 套利方面，进入三季度以来，曲线斜率陡峭化程度有所上升，8月我们也给出了多TS空T、TL的策略提示。不过后续看，结合期限利差水平、市场资金面、盘面基差等因素，建议投资者或可尝试择机参与做平5Y-2Y期限利差交易（TF-TS）。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报