港股牛市观察(三)：多数行业估值水平仍低于历史中位数

多数行业估值水平仍低于历史中位数——港股牛市观察(三) |报告要点 恒生指数今年涨幅可观，但是还没有突破历史前高，距离突破历史前高或仍有空间。从分行业的表现来看，今年涨幅最高行业是医疗保健业，其次是原材料业和资讯科技业。从成交额来观察非必需性消费和医疗保健业成交活跃。如果从PE（TTM）的历史分位数来看，医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值的分位数来看，仍然仅高于公用事业。多数行业的PE都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观专题 多数行业估值水平仍低于历史中位数——港股牛市观察(三) ➢港股距离历史前高或仍有空间 相关报告 恒生指数今年涨幅可观，但是还没有突破历史前高，距离突破历史前高或仍有空间。从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。美联储9月降息的概率超过8成，而今年降息2次或以上的概率也超过8成。美联储如果年内再次降息，对港股市场也可能构成进一步的支撑。 1、《9月降息概率超9成——美国7月CPI数据点评》2025.08.142、《新增非农下修或仍符合历史波动规律——美国7月非农就业数据点评》2025.08.05 ➢非必需性消费和医疗保健业成交活跃 从分行业的表现来看，今年涨幅最高行业是医疗保健业，其次是原材料业和资讯科技业。从成交额来观察不同行业的交易活跃程度，成交占比显著上升的主要是非必需性消费和医疗保健业。金融业的交易额占比在2025年上半年明显上行，到7月份触顶回落。成交额占比超过历史均值的有三个行业，分别是非必须性消费、医疗保健业和原材料业。成交额占比低于历史均值的前三行业则是资讯科技业、地产建筑业和金融业。 ➢多数行业的估值水平仍低于历史中位数 如果从PE（TTM）的历史分位数来看，医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值的分位数来看，仍然仅高于公用事业。多数行业的PE都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。同时，几乎所有行业的股息率都在历史分位数的50%以上，只有资讯科技业的股息率低于历史分位数的50%。较高的股息率为股市提供了向下的安全垫。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险 扫码查看更多 正文目录 1.港股距离历史前高或仍有空间........................................41.1离“突破”还有30%空间.......................................41.2美联储降息或近在咫尺........................................52.多数行业的估值水平仍低于历史中位数................................72.1医疗保健业是今年涨幅最高的行业..............................72.2多数行业的估值仍不高........................................92.3金融业离突破历史前高最近...................................103.风险提示.........................................................11 图表目录 图表1：恒生指数和恒生指数的高点......................................4图表2：恒生指数突破历史高点的当月回报率(%)...........................5图表3：美联储不同会议上的利率概率分布(%).............................6图表4：有效联邦基金利率(%)和衰退.....................................6图表5：恒生指数突破当月涨幅和美联储政策周期..........................7图表6：恒生综合指数行业今年的涨幅(%).................................8图表7：恒生综合指数行业月成交额占比(%)...............................8图表8：恒生综合指数重点行业月成交额占比变化(%).......................9图表9：恒生综合行业指数的估值水平(%)................................10图表10：恒生综合行业指数的股息率水平(%).............................10图表11：恒生综合指数行业距离历史前高的距离(%).......................11图表12：金融业突破历史高点的当月回报率(%)...........................11图表13：地产建筑业突破历史高点的当月回报率(%).......................11 1.港股距离历史前高或仍有空间 恒生指数今年涨幅可观，但是还没有突破历史前高，距离突破历史前高或仍有空间。 1.1离“突破”还有30%空间 虽然目前恒生指数从低点已经显著反弹，今年也已经涨了超过20%，但是距离突破前高还有约30%的距离。 如果指数未能突破历史前高，那么从宏观层面而言，即便处于牛市，仍有众多投资者处于亏损状态，仅有部分投资者获利。这种所谓的“修复性牛市”（“修复牛”）的成色或许需要重新评估。在指数未能突破历史前高的情况下，从宏观角度审视，短期回报实际上更多只是收益的重新分配，即将亏损投资者的资金转移至盈利投资者手中，而整体而言，市场总收益或仍然是负值。当指数突破历史前高，形成“突破性牛市”（“突破牛”）时，从宏观层面来看，股市的上涨才能真正使大多数投资者获利，从而产生更为广泛的财富效应。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 从是否突破历史前高来观察，恒生指数突破前高的时期呈现时间的集中性，从历史数据上看在过去的60年间，突破历史前高的时间集中在大概8个时间段内。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，注：图中仅纳入当月指数收盘高于前期历史高点的当月收益率，其他月份收益率记为0。 1.2美联储降息或近在咫尺 美联储9月降息的概率超过8成，而今年降息2次或以上的概率也超过8成。美联储如果年内再次降息，对港股市场也可能构成进一步的支撑。 香港作为一个自由港，采用盯住美元的汇率政策，这使得美国的货币政策周期对中国香港金融市场产生直接且显著的影响。如果包含本轮周期，从1965年以来的美联储总共有12个货币政策周期。其中从1965年以来的11个加息周期1，有3个周期里货币紧缩之后并没有发生经济衰退，比如1965年，1983年以及1993年的加息周期并没有伴随着衰退的发生。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所整理 如果把恒生指数突破历史前高的情况和美国的货币政策周期对比来看，一波突破前高以及突破的结束回落往往伴随着美联储的货币政策周期。 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加 息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。从2000年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高达到新高，目前水平距离2018年1月的高点还有约30%的空间。如果我们认为新高之后将转换至“突破牛”，在从低位向新高攀爬的部分都是修复期。随着美联储即将再次降息，港股实现“突破”或不会太远。中长期看从当下的“修复牛”到“突破牛”或仍有空间。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.多数行业的估值水平仍低于历史中位数 今年以来医疗保健业，其次是原材料业和资讯科技业涨幅较高，但是从PE（TTM）的历史分位数来看，目前港股多数行业的PE都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。 2.1医疗保健业是今年涨幅最高的行业 从分行业的表现来看，今年涨幅最高行业是医疗保健业，其次是原材料业和资讯科技业。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，注：截至8月22日 从成交额来观察不同行业的交易活跃程度，成交额占比超过历史均值的有三个行业，分别是非必须性消费、医疗保健业和原材料业。成交额占比低于历史均值的前三行业则是资讯科技业、地产建筑业和金融业。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，注：截至8月22日 从时间序列的角度看，成交占比显著上升的主要是非必需性消费和医疗保健业。金融业的交易额占比在2025年上半年明显上行，到7月份触顶回落。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，注：截至8月22日 2.2多数行业的估值仍不高 如果从PE（TTM）的历史分位数来看，目前港股行业中地产建筑业是最“贵”的，而公用事业是最“便宜”的。医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值的分位数来看，仍然是仅高于公用事业。多数行业的PE都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，注：非必需性消费、必需性消费、医疗保健业历史数据统计区间为2019年6月起，截至8月22日 同时，几乎所有行业的股息率都在历史分位数的50%以上，只有资讯科技业的股息率低于历史分位数的50%。较高的股息率为股市提供了向下的安全垫。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，注：非必需性消费、必需性消费、医疗保健业历史数据统计区间为2019年6月起，截至8月22日 2.3金融业离突破历史前高最近 多数行业或仍有较大的上行空间。从恒生综合指数不同行业指数看，离突破历史 前高最近的是金融业，差距不到3%。差距最大的行业是地产建筑业，距离历史前高差距超过170%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，注：截至8月22日 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 3.风险提示 美国经济突然衰退的风险：美联储的高利率政策可能使得美国经济放缓超过预期，央行货币政策存在漫长而不确定的时滞。如果美国经济减速过快而陷入衰退，美联储可能需快速降息以缓解经济压力。 特朗普政策随意性风险：特朗普政府政策随意性大，可预测性低，可能出台意料之外的政策组合。 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本