上半年收入微降2%，盈利持续改善

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·纺织制造 2025上半年收入微降2%，盈利能力持续改善，债务结构持续优化。公司是全球棉纱龙头生产商。2025上半年公司收入同比-1.9%至110.3亿元，主要受纱线等产品单价降低拖累；归母净利润同比+55.2%至4.2亿元，盈利能力提升明显。毛利率同比+1.0百分点至14.2%，主要得益于营运效率和产能利用率的持续提升，以及灵活的原材料采购策略；销售/管理费用率基本保持平稳，分别同比变动0/+0.2百分点至2.8%/5.5%；财务费用率同比-1.0百分点至1.3%，主要受益于汇兑收益以及贷款的减少；归母净利率同比+1.4百分点至3.8%。资产负债率同比-2.6百分点至51.4%，债务结构由于银行借贷的减少持续优化。存货金额同比+5.9%至53.69亿元，主要因6月份的关税不确定性导致滞销，存货周转天数同比-2天至99天。资本支出同比+17.2%至3.4亿元，主要与海内外工厂设备更新改造与越南厂房建设有关。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值5.10-5.90港元收盘价4.76港元总市值/流通市值4370/4370百万港元52周最高价/最低价5.48/3.16港元近3个月日均成交额1.77百万港元 上半年纱线主业表现稳定，梭织面料业务增长明显。1）主业纱线销量同比提高3.6%至38.5万吨，主要由于公司把握功能性运动服饰需求，研发符合市场需求的产品。受单价下滑影响，纱线收入-2.2%至86.2亿元。纱线订单量及产能利用率的提升，叠加灵活的原材料采购策略，带动纱线毛利率同比改善1.4百分点至13.9%。2）中下游业务主要为面向海外市场销售的梭织面料，受美国四月份关税政策及90天谈判缓冲期影响，客户加快库存补充带动二季度销量上涨，上半年销量同比上涨17.0%至5100万米。在梭织面料订单周期较长及第二季度棉纱成本下降的背景下，通过积极提高产能利用率并控制能耗成本，毛利率同比+4.7百分点至23.5%。3）针织面料目前主要聚焦于国内市场，受对美出口减少影响，国内市场竞争加剧，上半年销量同比-33.5%至3840吨，收入同比-37.8%至1.86亿元。受订单不足导致的产能利用率下降以及计提固定资产减值影响，毛利率同比-15.6百分比至-4.2%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《天虹国际集团（02678.HK）-2024年扭亏为盈，经营性现金流净额大幅增长》——2025-04-02《天虹国际集团（02678.HK）-上半年收入增长4%，盈利大幅改善》——2024-09-14《天虹国际集团（02678.HK）-订单需求回升，2023下半年毛利率修复至10%》——2024-04-01 公司展望2025下半年：管理层在公开业绩会表示，计划销售40万吨纱线、5000万米梭织面料、3000吨针织面料。 风险提示：原材料价格波动；全球经济疲软；贸易风险；系统性风险。 投资建议：看好公司盈利能力改善与中长期稳健经营能力。2025上半年公司产品销量稳健增长，单价主要受原材料成本下行影响有所下降，毛利率持续修复，债务优化，经营势头稳步向好。基于上半年毛利率修复好于预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.2/7.7/9.7亿元（前值为5.9/7.5/9.7亿元），同比+30.3%/6.9%/25.5%。基于盈利预测上调，上调目标价至5.1-5.9港元（前值为4.1-4.8港元），对应2025年PE6-7x，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测：毛利率修复好于预期，上调盈利预测 公司上半年毛利率同比/环比分别+1.0/2.1百分点至14.2%，尤其纱线、梭织面料毛利率提升明显，主要得益于营运效率和产能利用率的持续提升，以及灵活的原材料采购策略，下半年我们预计公司将继续维持高产能利用率，叠加原材料成本优势，盈利能力有望维持高位，因此我们主要上调2025年毛利率预测，进而上调归母净利润，具体假设如下： 1)收入：收入基本维持此前预期，2025-2027年收入分别为226.2/243.7/261.3亿元，同比-0.5%/+7.7%/+7.2%； 2)毛 利 率 ：2025-2027年 毛 利 率 分 别 为13.1%/13.0%/13.4%（ 前 值为11.9%/12.8%/13.3%）； 3)归 母 净 利 率 ：主 要 受 毛 利 率 上 调 影 响 ，2025-2027年 净 利 率 分 别为3.1%/3.1%/3.7%(前值为2.5%/3.0%/3.5%)； 4)归母净利润：由于收入及毛利率、净利率上调，2025-2027年归母净利润分别为7.2/7.7/9.7亿元（前值为5.9/7.5/9.7亿元）。 投资建议：看好公司盈利能力改善与中长期稳健经营能力 2025上半年公司产品销量稳健增长，单价主要受原材料成本下行影响有所下降，毛利率持续修复，债务优化，经营势头稳步向好。中长期看，本地供应链是大势所趋，公司早年布局全球化，具有本地供应链、快速响应的先发优势，和龙头规模优势，有望保持领先市场地位。基于上半年毛利率修复好于预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.2/7.7/9.7亿元（前值为5.9/7.5/9.7亿元），同比+30.3%/6.9%/25.5%。基于盈利预测上调，上调目标价至5.1-5.9港元（前值为4.1-4.8港元），对应2025年PE6-7x，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032