2025H1业绩表现显著好于营收，单店盈利能力提升

珠宝首饰及钟表 周大生（002867.SZ） 买入-B(维持) 2025H1业绩表现显著好于营收，单店盈利能力提升 2025年9月1日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%，实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%，实现扣非净利润5.81亿元，同比下降0.66%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），中期派息率45.7%。 事件点评 2025Q2公司归母净利润实现快速增长。营收端，2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%。其中，25Q1-25Q2实现营收26.73、19.24亿元，同比下降47.28%、38.47%。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%。其中，25Q1-25Q2实现归母净利润2.52、3.42亿元，同比下降26.12%、增长31.32%。2025年上半年，公司业绩增速表现好于营收、2季度业绩实现大幅增长，主要受益于产品结构优化及金价上涨，带动销售毛利率明显提升。 资料来源：最闻，山西证券研究所 自营门店及电商表现稳健，加盟渠道承压相对较大。2025H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为19.37%、25.41%、52.76%。其中，自营线下渠道，2025H1,实现营收8.90亿元，同比下降7.56%，期末门店数量407家，较年初净增54家，自营门店店效224.28万元，同比下降21.30%，单店毛利78.67万元，同比增长6.04%。线上渠道，2025H1，实现营收11.68亿元，同比下降1.94%。加盟渠道，2025H1，实现营收24.25亿元，同比下降59.12%，期末门店数量4311家，较年初净减344家。截至2025H1末，公司线下门店合计4718家，较年初净减少290家。 镶嵌产品及素金产品毛利率均有所提升。分产品看，镶嵌产品，2025H1，实现营收2.86亿元，同比下降23.08%。素金产品，2025H1，实现营收34.15亿元，同比下降50.94%。2025H1，镶嵌产品、素金产品毛利率分别为30.40%、16.77%，同比提升4.38pct、6.98pct。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 2025H1公司毛利率显著提升，自营门店开店致使销售费用率提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比提升11.96pct至30.34%，其中，25Q1-25Q2毛利率为26.21%、36.07%。2025H1，期间费用率合计提升4.69pct至12.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。综合影响下，2025H1，公司归母净利率12.92%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货为45.58亿元，同比增长9.00%，存货周转天数248天，同比增加143天。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为4.03亿元，同比下降68.83%，主因营 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。 投资建议 2025年上半年，公司营业收入虽然降幅较大，但业绩表现好于营收，2季度业绩实现快速增长。自营门店单店盈利能力提升明显，印证公司高毛利率产品市场反馈较好。线上渠道整体表现稳健，预计好于行业平均水平。加盟渠道出货压力相对较大，但产品结构也有一定优化。预计公司2025-2027年EPS为1.03、1.17、1.32元，8月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.0、11.5、10.2倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层