ETF多头叠加买看跌或双买策略做多波动率表现对比

ETF多头叠加买看跌或双买策略做多波动率表现对比 张雪慧 投资咨询从业资格号：Z0015363 zhangxuehui@gtht.com 报告导读： 本报告测算在持有97%ETF多头的情况下，对比叠加双买或买看跌保护两种策略在做多波动率上的效果。从2020年以来，在持有ETF现货的情况下，通过买看跌保护做多波动率的收益增强效果要优于叠加双买，且两个策略都优于基准。其中，从2021年初至2024年底，指数整体处于下行阶段，ETF叠加买看跌的做多波动率效果要更好。 国内指数走势与波动率走势相关性会出现阶段性变化，有时候呈现正相关，有时候呈现负相关，除了“下行恐慌”，还有“上行兴奋”。没有明显行情驱动下，也会随假期担忧心理而冲高。分区间来看，下跌行情，两个策略均表现正收益，买看跌策略收益更好；上涨行情，双买策略收益更好，买看跌亏损；震荡行情，两个策略表现均亏损，买看跌策略亏损更多。 （正文） 1.ETF多头持仓下买看跌与双买策略做多波动率收益对比 在《不同资金量买入看跌对冲效果叠加风险溢价与波动率择时》专题中，我们测算得到结论：资金分配按97%的ETF现券市值+3%的期权权利金价值，提高资产组合收益率的效果最好，在降低资产组合最大回撤和收益波动率的效果与最优组合近似。叠加波动率择时后，波动率分位数按30分位开仓95分位平仓的阈值，提高资产组合收益率的效果最好，在降低资产组合最大回撤和收益波动率的效果与最优组合近似。 本专题中，我们测算在持有97%ETF多头的情况下，对比叠加双买或买看跌保护两种策略在做多波动率上的效果，其中，判定波动率下降到30分位做多波动率，持有上升至95分位平仓。 持有期权品种：沪深300股指期权持有期权合约：近月平值换仓规则：每月换仓换仓日设定：期权到期日前1天收盘确定移仓合约，到期日当天开盘换仓资金总量：1亿元ETF交易手续费：0.5%%期权交易手续费：15元/手净值计算：T+2开盘价-T+1开盘价 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从2020年以来，在持有ETF现货的情况下，通过买看跌保护做多波动率的收益增强效果要优于叠加双买，两个策略都优于基准。 分析两个策略净值差值与指数走势之间的关系，我们发现两者呈现较为明显的负相关关系。指数在上行阶段，ETF叠加双买策略的做多波动率效果要更好；从2021年初至2024年底，指数整体处于下行阶段，ETF叠加买看跌的做多波动率效果要更好；2021年8月至2021年12月，指数整体处于震荡阶段，两个策略表现接近。 2.波动率上行区间策略分段表现 国内指数走势与波动率走势相关性会出现阶段性变化，有时候呈现正相关，有时候呈现负相关，除了“下行恐慌”，还有“上行兴奋”。隐波会随标的大跌而冲高，如2020年3月、2022年3月、2025年4月；也会随标的大涨而冲高，如2020年7月、2024年9月；没有明显行情驱动下，也会随假期担忧心理而冲高，如2021年春节前、2024年春节前。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 我们可以对比每次波动率上升时，ETF叠加双买策略与买看跌保护之间的收益变化与行情走势的关系，验证上述结论：指数上行，ETF叠加双买策略更好；指数下行，ETF叠加买看跌策略效果更好。 为了更好的对比，假设持有固定100手ETF，分别持有10手买看跌和5组双买（权利金资金使用基本相同），且每日持有当日主力平值合约。挑选区间标准为隐波从16%上升超过30%达到最高点的区间。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2020年，市场存在四次波动率大幅上行的情况。2020年1月和2020年3月，指数下跌，买看跌策略收益更好；2020年7月，指数上涨，双买策略收益更好，买看跌亏损较多；2020年9月，指数震荡，波动率因假期效应上升，两个策略表现均亏损，买看跌亏损更多； 2021年，市场存在一次波动率大幅上行的情况。2021年2月初之前，波动率因假期效应上升，指数宽幅震荡，先下行后上升，两个策略表现均亏损，买看跌亏损更多。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2022年，市场存在两次波动率大幅上行的情况。2022年3月和2022年4月，指数下跌，买看跌策略收益更好。 2023年，市场未存在波动率大幅上行的情况。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2024年，市场存在两次波动率大幅上行的情况。2024年2月，波动率因假期效应上升，指数震荡，两个策略表现均亏损，买看跌亏损更多。2024年9月底至11月初，指数上涨，双买策略收益更好，买看跌亏损。 2025年市场存在一次波动率大幅上行的情况。2025年4月，指数下跌，买看跌策略收益更好。 结合上述10段波动率大幅上行行情统计，其中5次下跌行情，两个策略均表现正收益，买看跌策略收益更好；2次上涨行情，双买策略收益更好，买看跌亏损；3次震荡行情，两个策略表现均亏损，买看跌策略亏损更多。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。