核心观点
2025年上半年，公司在消费环境疲软背景下，收入同比下降16.6%至10.91亿元，归母净利润同比下滑51.3%至1.06亿元。毛利率同比减少1.4百分点至53.6%，主要受库存清理影响；销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%，主要受平台扣点费用增加、促销活动模式调整及营销活动影响；信用减值损益占收入比例改善1.2百分点，主要因应收账款坏账损失的转回。归母净利率同比下滑6.9百分点至9.7%。营运效率方面，存货/应收周转天数分别同比增加39/24天，经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9亿元。
关键数据
- 收入：同比下降16.6%至10.91亿元
- 归母净利润：同比下降51.3%至1.06亿元
- 毛利率：同比减少1.4百分点至53.6%
- 销售费用率：同比上升7.3百分点至36.1%
- 存货周转天数：同比增加39天
- 应收周转天数：同比增加24天
- 经营活动现金流净额：同比大幅改善210.8%至2.9亿元
渠道分析
- 线上渠道：收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化2.9百分点至49.4%
- 加盟渠道：收入同比下滑43.3%，毛利率下降3.9百分点至49.3%，主要因经销商库存积压
- 直营渠道：收入下降9.1%，毛利率微降1.8百分点至66.3%
- 线下门店：直营门店净增1家，加盟门店净减少59家
品类分析
- 核心品类：套件、被芯、枕芯收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%
- 核心品类毛利率：套件和被芯毛利率分别下降3.3和2.1百分点
研究结论
公司上半年业绩承压主要受加盟商库存压力、销售费用率提升等因素影响。预计公司通过库存动态管理和销售费用精准投放，明年有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司经营韧性较强，且重视股东回报，近三年分红率在90%以上。基于当前情况，下调盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为3.9/4.1/4.3亿元，同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。
风险提示
市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。
