固定收益定期：相对性价比在行情中改变

相对性价比在行情中改变 本周债市基本维持震荡，曲线进一步走陡。本周利率继续维持震荡，我们观察活跃券来看，基本保持平稳，10年国债活跃券250011.IB与上周持平收于1.78%，30年国债活跃券2500002.IB较上周微幅下行0.9bps至2.02%。短端下行更为明显，2年国债利率下行3bps至1.4%，1年AAA存单利率下行0.25bps至1.67%，2-5年二永债利率也普遍小幅下行。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 短期债市依然受到股市的影响，但随着股指持续的上升，股债相对性价比逐步变化，股市上涨更需要低利率支撑。虽然股债敏感性相对于此前几周有所下降，但股市波动依然对债市有一定影响。但我们需要看到，随着股市上涨，更需低利率的支持。我们可以简单的拆分股市上涨的动力来源，由于股价是EPS和PE的乘积，而根据DDM模型，PE是由对未来盈利增速预期g和要求回报率r来决定的，因此股价上涨需要EPS、g和r某个变量发生变化。而随着半年报的公布，上半年Wind全A（除金融、石油石化）的EPS同比增速为3.6%，相对于1季度有所放缓。而市场估值上涨更多来自于盈利预期增速的攀升，8月底Wind全A（除金融、石油石化）市盈率已经上升至38.3倍，考虑到2020年Q4-2021年的高点更多是由于低基数所致，剔除2020年Q4-2021年的高点后，当前估值可能是2017年以来的最高水平。 相关研究 1、《固定收益定期：资金继续宽松，杠杆小幅回升——流动性和机构行为跟踪》2025-08-302、《固定收益专题：低利率反转后的压力与应对——低利率时代资管机构之美国银行保险篇》2025-08-293、《固定收益专题：券商次级债如何选？》2025-08-27 高估值需要对盈利预期上升或者低利率支撑。由于PE由对未来盈利增速预期g和要求回报率r来决定，如果要求回报率r和无风险利率走势较为一致的话，那么用PE倒数和无风险利率的差，则更反应对未来盈利的预期。而从经验数据来看，这个差值和制造业PMI相关性较强，即经济景气状况反映对未来盈利的预期。而8月制造业PMI为49.4%，依然显著低于荣枯线。而无风险利率与股市估值倒数之差则逆势上升，显示从基本面所支持的股债性价比角度来说，债券的性价比已经明显提升。因此，如果股市继续上涨，更需要低利率的支撑，有望形成股债双牛格局。 虽然逻辑如此，但短期如果股市继续强劲上涨，依然可能会对债市带来一定压力。这在交易上更多的体现在非银机构的仓位变化上。但随着非银仓位的持续下降，以及配置型机构仓位的提升，股市对债市的压制也将逐步减弱。因为与债市相关的不仅是股市，更多的是贷款等广义固定收益市场。 从趋势上来看，大的利率环境是由企业回报率决定的。观察工业企业回报率，可以看到2010年以来，企业回报率处于趋势性的下行过程中，从EBIT/总资产从2010年末的10.4%下降到2025年8月底的4.4%，年均降幅40bps左右。由于企业回报率的下降，对应的利率也处于趋势性下行过程中，特别是贷款利率，从2011年以来平均每年下行30bps，这决定了广谱利率总体运行的趋势与节奏。 在广谱利率下行过程中，债券利率年初存在一定程度的超涨，但随着时间的推移，这部分超涨已经逐步被消化。贷款利率作为实体融资中最主要的利率，其走势最能够反映广谱利率的走势。而贷款利率与债券利率具有非常高的走势一致性。过去十几年贷款利率以年均30bps的幅度下行，如果对应债券也是相同的下行幅度，那么年初债市存在一定程度的超涨，从去年10月到今年1月，10年国债利率累计下行51bps，导致债市相对性价比下降，也形成了今年债市持续震荡的格局。但随着时间的推移，超涨的幅度也开始降低。 另外，从期限利差角度来看，超涨也基本被消化。年初长债的超涨和资金的收紧导致曲线显著倒挂，年初存单与资金以及10年与1年存单利差均深度倒挂，存单与R007利差一度达到-60bps以上，而10年国债和1年存单利差倒挂也一度达到30bps左右。随着资金持续宽松和长债的调整，截至8月29日1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，显著高于2024年均值6.2bps水平。而10年国债和1年AAA存单利差也达到 17.3bps，同样与2024年均值17.5bps非常接近。随着曲线回归正常，由于加杠杆收益的增加，短端宽松的流动性有望由短及长对长债形成保护。 债市继续调整空间有限，观察配置机会。近几周股市依然是债市主要影响因素。但需要看到，股市上涨目前并未获得足够基本面支撑，而更多是估值提升的结果，从这个角度，在盈利增速未有明显回升情况下，则更需低利率的支撑。而且随着股市估值的提升，股债相对性价比也将逐步发生变化。同时，对债市来说，不仅与股市有关，更多与的贷款、非标等广义固收类市场相关。随着实体回报率的下降，贷款利率等广谱利率下行趋势并未发生改变。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们认为当前利率继续调整空间有限，10年和30年国债上限依然在1.75-1.8%和2.05-2.1%左右。而从节奏来看，股市走势以及非银仓位是判断短期调整压力的参考指标。如果股市不再单边上行，或者基金仓位降至低位，我们认为这可能是空头力量出尽，而增配时机来临的信号。 风险提示：测算假设可能存在风险；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：股市上涨主要来自估值提升（Wind全A除金融、石油石化）.............................................................4图表2：股债相对性价比在逐步发生变化.........................................................................................................4图表3：企业回报率决定了广谱利率的趋势......................................................................................................5图表4：年初债市存在一定程度的超涨.............................................................................................................5图表5：利率下行趋势中，超涨部分有所修复..................................................................................................5图表6：曲线斜率修复正常..............................................................................................................................5 本周债市基本维持震荡，曲线进一步走陡。本周利率继续维持震荡，我们观察活跃券来看，基本保持平稳，10年国债活跃券250011.IB与上周持平收于1.78%，30年国债活跃券2500002.IB较上周微幅下行0.9bps至2.02%。短端下行更为明显，2年国债利率下行3bps至1.4%，1年AAA存单利率下行0.25bps至1.67%，2-5年二永债利率也普遍小幅下行。 短期债市依然受到股市的影响，但随着股指持续的上升，股债相对性价比逐步变化，股市上涨更需要低利率支撑。虽然股债敏感性相对于此前几周有所下降，但股市波动依然对债市有一定影响。但我们需要看到，随着股市上涨，更需低利率的支持。我们可以简单的拆分股市上涨的动力来源，由于股价是EPS和PE的乘积，而根据DDM模型，PE是由对未来盈利增速预期g和要求回报率r来决定的，因此股价上涨需要EPS、g和r某个变量发生变化。而随着半年报的公布，我们看到上半年Wind全A（除金融、石油石化）的EPS同比增速为3.6%，相对于1季度5.6%的增速有所放缓。而市场估值上涨更多来自于盈利预期增速的攀升，8月底Wind全A（（除金融、石油石化）估值已经上升至38.3倍，考虑到2020年Q4-2021年的高点更多是由于低基数所致，剔除2020年Q4-2021年的高点后，那么当前估值可能是2017年以来的最高水平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 高估值需要对盈利预期上升或者低利率支撑。由于PE由对未来盈利增速预期g和要求回报率r来决定，如果要求回报率r和无风险利率走势较为一致的话，那么用PE倒数和无风险利率的差，则更反应对未来盈利的预期。而从经验数据来看，这个差值和制造业PMI走势相关性较强，即经济景气状况反映对未来盈利的预期。8月制造业PMI为49.4%，依然低于荣枯线。而无风险利率与股市估值倒数之差则逆势上升，显示从基本面所支持的股债性价比角度来说，债券的性价比已经明显提升。因此，如果股市继续上涨，更需要低利率的支撑，有望形成股债双牛格局。 虽然逻辑如此，但短期如果股市继续强劲上涨，依然可能会对债市带来一定压力。这在交易上更多的体现在非银机构的仓位变化上。但随着非银仓位的持续下降，以及配置型机构仓位的提升，股市对债市的压制也将逐步减弱。因为与债市相关的不仅是股市，更多的是贷款、非标等其他固定收益市场。 从趋势上来看，大的利率环境是由企业回报率决定的。观察工业企业回报率，可以看到2010年以来，企业回报率处于趋势性的下行过程中，从EBIT/总资产从2010年末的10.4%下降到2025年8月的4.4%，年均降幅40bps左右。由于企业回报率的下降，对应的利率也处于趋势性下行过程中，特别是贷款利率，根据我们测算从2011-2024年以来平均每年下行30bps，这决定了广谱利率总体运行的趋势与节奏。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在广谱利率下行过程中，债券利率年初存在一定程度的超涨，但随着时间的推移，这部分超涨已经逐步被消化。贷款利率作为实体融资中最主要的利率，其走势最能够反映广谱利率的走势。而贷款利率与债券利率具有非常高的走势一致性。根据我们测算，过去十几年贷款利率以年均30bps的幅度下行，如果对应债券也是相同的下行幅度，那么年初债市存在一定程度的超涨，从去年10月到今年1月，10年国债利率累计下行51bps，导致债市相对性价比下降，也形成了今年债市持续震荡的格局。但随着时间的推移，超涨的幅度也开始降低。 另外，从期限利差角度来看，超涨也基本被消化。年初长债的超涨和资金的收紧导致曲线显著倒挂，年初存单与资金以及10年与1年存单利差均深度倒挂，存单与R007利差一度达到-60bps以上，而10年国债和1年存单利差倒挂也一度达到30bps左右。随着资金持续宽松和长债的调整，截至8月29日1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，显著高于2024年均值6.2bps水平。而10年国债和1年AAA存单利差也达到17.3bps，同样与2024年均值17.5bps非常接近。随着曲线回归正常，由于加杠杆收益的增加，短端宽松的流动性有望由短及长对长债形成保护。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市继续调整空间有限，观察配置机会。近几周股市依然是债市主要影响因素。但需要看到，股市上涨目前并未获得足够基本面支撑，而更多是估值提升的结果，从这个角度，在盈利增速未有明显回升情况下，则更需低利率的支撑。而且随着股市估值的提升，股 债相对性价比也将逐步发生变化。同时，对债市来说，不仅与股市有关，更多与的贷款、非标等