固收专题：PMI弱修复叠加资金收敛，债市收益率先下后上

PMI弱修复叠加资金收敛，债市收益率先下后上 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘瑞（分析师）liurui2@kysec.cn证书编号：S0790525010001 政策动态 8月PMI环比止跌回稳，服务业改善更为显著 8月制造业PMI升至49.4%，环比上行0.1pct，非制造业PMI升至50.3%，环比上行0.2pct，延续扩张态势，非制造业中服务业PMI升至50.5%，环比上行0.5pct，为2025年以来新高，服务业改善情况相较于制造业更为显著。 资金面均衡收敛，发行量略收紧，债市收益率先下后上，整体偏震荡 一级供给：8月25日-8月29日（以下简称“本周”），利率债累计发行量5026亿元，环比下降4232亿元，日均发行量处于中位水平以下。国债、地方债、金融债发行规模分别为0、3516亿元和1510亿元，分别环比下降3927亿元、176亿元和130亿元。 资金面：均衡收敛。本周DR007较8月22日上涨4.89BP至1.52%，资金面均衡收敛。1Y-3M存单期限利差走阔1.1BP至13.3BP，6M-3M存单期限利差走阔1.0BP至7.8BP。本周有2.98万亿逆回购（含9000亿买断式逆回购）到期；周一至周五，央行分别开展了2884亿元、4058亿元、3799亿元、4161亿元和7829亿元逆回购投放操作；逆回购累计净回笼7039亿元，叠加MLF到期净投放3000亿元，央行本周合计净回笼4039亿元。 相关研究报告 二级市场：本周债市收益率先下后上，整体偏震荡。截至8月29日，1Y、10Y和30Y国债收益率分别下行0.09BP、上行5.61BP和上行6BP，收于1.37%、1.84%和2.14%。十年国债活跃券250011中债估值收益率运行在1.758-1.7865%区间。具体而言，周一，或受海外降息预期升温打开国内宽松空间带动，当天股市成交冲破3万亿、30Y国债下破2.0%、商品全线飘红、汇率升至7.15，股债商汇呈现四牛格局，250011下行1.75bp到1.7625%。 《三大指数均有回升，景气水平总体扩张—2025年8月PMI数据点评》-2025.8.31 《工业企业盈利水平持续好转，去库存加速—2025年7月工业企业利润点评》-2025.8.28 周二，当天股市低开后拉升翻红，利率小幅上行，午后股市走弱，叠加资金偏松，利率小幅下行，250011下行0.45bp到1.758%。 周三，早盘债市情绪平稳，10Y国债利率基本平在1.759%后窄幅震荡。上午股市小幅上涨，利率小幅上至1.7675%附近。午后股市跳水，利率最低下至1.754%。资金较周二略有收敛，尾盘止盈推动利率小幅上行。250011上行0.8bp到1.766%。周四，当日上午股债均震荡，午后股市强势反弹，利率震荡上行，250011上行2.05bp到1.7865%。 《债市博弈：美联储降息预期与国内财政工具—固收专题》-2025.8.24 周五，当天早盘债市情绪平稳，10Y国债利率平开在1.79%后微幅下行。央行大额净投放呵护月末资金平稳，股市小幅上涨，利率跟随股市窄幅震荡。尾盘或有资金博弈周末PMI数据偏弱，利率小幅下行。250011下行0.65bp到1.78%。 期限利差：收益率曲线继续熊陡走势。本周10Y-1Y、30Y-10Y期限利差环比提升5.7BP、0.39BP至46.81BP、29.96BP，10Y和30Y国债收益率上行，期限利差走阔，收益率曲线继续熊陡。 债市策略： 下周临近重大活动股市或高位震荡，债市短期受市场风险偏好和股市表现影响，中长期而言，债市终将回归经济基本面，8月底PMI数据回暖，或强化“股强债弱”格局，收益率上行。下周关注以下因素：（1）8月美国PMI；（2）8月美国就业数据，若数据超预期，美联储降息预期降温，利空债市；若数据疲软，强化美债降息预期，利好债市。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn