2025年中报点评：Q2营收增长提速，下半年利润率有望回升

2025年中报点评：Q2营收增长提速，下半年利润率有望回升 2025年08月31日 证券分析师汤军执业证书：S0600517050001021-60199793tangj@dwzq.com.cn证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼公司发布2025年中报：25H1营收19.21亿元/yoy+6.40%，归母净利润1.41亿元/yoy-3.38%（剔除股份支付费用后的归母净利润yoy+0.27%)，扣非归母净利润1.03亿元/yoy-21.52%，主要受上半年加大营销费用投放影响（同比+约8000万元），归母净利润降幅较小主要来自政府补助贡 献 （ 同 比+约2400万元）。分季度看，25Q1/Q2营 收 分 别 同 比+1.2%/+11.7%，归母净利润分别同比-3.8%/-2.7%，扣非归母净利润分别同比-9.8%/-42.5%，Q2营收增长提速，扣非归母净利润降幅扩大主因增加广告宣传支出。 市场数据 收盘价(元)17.18一年最低/最高价10.73/21.87市净率(倍)1.55流通A股市值(百万元)4,463.40总市值(百万元)4,512.04 ◼我们判断25H1营收增长主要来自线上渠道贡献。25H1线上/线下营收分别同比+18%/-5%，线上实现较快增长，线下由于加盟商提货信心偏弱短期承压。25H1公司聚焦大单品策略，打造核心爆款产品人体工学枕和雪糕被，我们估计25H1人体工学枕/雪糕被销售额分别约5000/8000万元，全年销售额均有望分别达到1亿元，人体工学枕推出首年销售表现良好；与此同时相关营销投放发挥杠杆作用，有效带动品类增长，25H1凉感被、枕芯品类销售额同比增速达到50%-60%。 基础数据 每股净资产(元,LF)11.09资产负债率(%,LF)20.04总股本(百万股)262.63流通A股(百万股)259.80 ◼毛利率稳步提升，销售费用投入导致净利率短期承压。1)毛利率：25H1同比+2.01pct至43.88%，其中线上/线下分别同比+2.59/+1pct，在产品结构优化及大单品带动下毛利率延续提升趋势。2)期间费用率：25H1销售费用率同比+3.84pct至29.45%，主要系公司为打造“人体工学枕”、“雪糕被”等大单品，加大了广告宣传及推广费用投入，其他费用率相对平稳。随着费用投放效果的累积显现，我们预计下半年对利润的压力将逐步减轻。3)归母净利率：25H1同比-0.74pct至7.35%。4）存货：截至25H1末存货11.3亿元/yoy+4.6%，存货周转天数同比+4天至179天。5）现金流：25H1经营活动净现金流-6681万元，主因公司增加备货，预计下半年现金流将改善。截至25H1货币资金6.74亿元。 相关研究 《水星家纺(603365)：家纺迎新机遇，看好龙头份额进一步提升》2025-06-03 《水星家纺(603365)：2024年三季报点评：消费环境低迷致业绩承压，期待终端需求改善》2024-10-31 ◼盈利预测与投资评级：考虑当前处于单品投放初期利润率短期承压，我们将25-27年 归 母 净 利 润从3.99/4.48/4.97亿 元小 幅 下 调 至3.82/4.44/4.97亿元，对应PE分别为12/10/9X，继续看好市场份额提升释放业绩弹性，维持“买入”评级。 ◼风险提示：国内消费信心低迷，费用转化效果不及预期。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn