并表驱动营收高增长

业绩简评 2025年8月29日，四川双马披露半年报。2025年上半年公司实现营收6.29亿元，同比增长30.42%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长13.42%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增长70.14%。营收增长主要是2024/11完成收购深圳健元合并报表带来的。单季度来看，2025Q2实现营收3.04亿元，同比增长12.94%，环比下降6.39%；实现归母净利润0.12亿元，同比降低88.49%，环比下降89.67%。净利润同比下滑预计主要因产能扩张、团队搭建等导致的营业总成本同比上升62.86%。 经营分析 私募基金板块：2025H1私募股权基金板块收入为2.10亿元（主要是管理费收入），同比下降5.07%，主要是由于本金退出导致的管理费收入下降。今年以来公司投资项目上市进程显著提速，我们预计随着IPO回暖、投资项目退出进程加快，公司管理费收入预计将逐渐下降；但与此同时超额业绩报酬有望加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2025年6月末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬9.97亿元（截至目前尚未予以确认）；2025H1公司投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动损益为0.51亿元，同比扭亏为盈（24H1为-0.70亿元）。 生物医药板块：2025H1深圳健元贡献营收1.45亿元，净利润0.10亿元。公司直投的深圳健元在多肽技术、规模化产能及全球化市场布局上具备显著优势，位于湖北的原料药生产基地湖北健翔年产能已突破4吨，最大单批次产量可达100千克，其中GLP-1原料年产能达2吨，单批次产量达20千克；位于深圳的制剂生产基地深圳健翔产线速率高达200瓶/分钟，年产能超过3,000万瓶。建材板块：2025H1实现建材业务收入2.74亿元，同比提升4.88%。盈利预测、估值与评级 当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，Carry的获取还需待项目上市且退出后，预计这部分收益将于年底至明年逐步体现，公司投资的群核科技、奕斯伟计算技术、慧算账、沐曦、邦德激光等公司均有望实现上市。我们维持预计公司2025年全年净利润预期为6.5亿元，同比增长112%，对应公司25年PE为24倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧