疲于家空挑战赛，更需重视全球暖通新机遇

2025年08月29日 核心观点 ⚫公 司2025年 中 期 业 绩 ：2025H1，营 业 收 入973.2亿 元 ，同 比-2.5%，归 母净 利 润144.1亿 元 ，同 比+2.0%；2025Q2营 业 收 入558.2亿 元 ，同 比-12.0%，归 母 净 利 润85.1亿 元 ，同 比-10.1%。公 司 业 绩 低 于 预 期 ，主 要 是 空 调 市 场 性价 比 需 求 占 比 提 升 ，影 响 公 司 空 调 市 场 份 额 。2020-2022年 公 司 经 历 过 激 烈 的渠 道 变 革 。 市 场 快 速 变 化 ， 挑 战 者 跃 跃 一 试 。 格力电器（股票代码：000651） 推荐维持评级 分析师 ⚫空 调 坚 持 中 高 端 定 位 ，市 场 份 额 承 压 ：1）产 业 在 线 数 据 ，2025H1，家 用 空调 受 益 于 国 补 ，内 销 出 货 量6654万 台 ， 同 比+9%；受 工 商 业 项 目 市 场 乏 力 以及 地 产 后 周 期 影 响 ， 中 央 空 调 中 国 市 场 销 售 额564亿 元 ， 同 比-10.1%。2）2025H1，公 司 消 费 电 器（ 空 调 为 主 ）762.8亿 元 ，同 比-5.1%；毛 利 率33.2%，同 比-0.3pct，基 本 维 持 稳 定 。3）受 性 价 比 需 求 占 比 提 升 影 响 ，空 调 性 价 比 产品 销 量 占 比 明 显 提 升 。AVC数 据 ，2025Q2家 用 空 调 线 上2,100元 以 下 的 低 端机 销 量 占 比 首 次 超 过50%。格 力 坚 持 中 高 端 定 位 ，需 求 承 压 。公 司 线 下 首 次 推出 性 价 比 的 晶 弘 空 调 ，但 推 广 规 模 小 ，影 响 不 大 。目 前 美 的 、海 尔 、海 信 、奥克 斯 等 空 调 企 业 都 采 用 多 品 牌 运 营 方 式 ， 有 针 对 线 上 的 性 价 比 品 牌 。 何伟 ☎️：021-2025-7811📧：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001刘立思📧：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002杨策📧：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005陆思源📧：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 ⚫工 业 制 品 增 长 更 快 ：1）2025H1，工 业 制 品 与 绿 色 能 源95.9亿 元 ，同 比+17.1%；主 要 是 盾 安 环 境 ，以 及 空 调 压 缩 机 、电 机 、格 力 钛 。2025H1盾 安 环 境 营 业 收入67.3亿 元 ， 同 比+6.1%。2） 内 销 、 外 销711.6亿 元 、163.4亿 元 ， 分 别 同比-5.3%、+10. 2%。 海 外 空 调 销 售 自 主 品 牌 占 比 提 升 至近70%。 ⚫当 如 何 应 对 全 球 暖 通 空 调 产 业 的 挑 战 与 机 遇 ：1）2025H1，公 司 归 母 净 利 润率14.8%，是 空 调 企 业 中 最 高 的 。考 虑 到 非 空 调 业 务 占 比 ，公 司 空 调 业 务 利 润率 更 高 。这 同 公 司 长 期 中 高 端 品 牌 定 位 ，以 及 大 量 消 费 者 对 公 司 的 品 质 认 同 匹配 。2） 随 着 最 近 几 年 家 用 空 调 产 业 发 展 ， 空 调 二 线 企 业 快 速 增 长 ， 规 模 差 距缩 小 ，产 业 链 成 本 差 异 减 少 。无 论 是 线 上 的 数 字 化 营 销 ，或 者 低 层 级 市 场 的 扁平 化 销 售 ， 发 展 出 新 的 方 式 。 公 司 虽 然 在 推 动 渠 道 改 革 ， 但 还 有 差 距 。3） 此外 ，暖 通 空 调 龙 头 未 来的产 业 机 会 ，主 要 是 欧 洲 与 新 兴 市 场 国 家 家 用 空 调 渗 透率 提 升 ，美 国 工 商 业 中 央 空 调 ，欧 洲 暖 通 格 局 变 化 导 致 的 热 泵 需 求 ，以 及 数 据中 心 液 冷 等 新 赛 道 。目 前 公 司 家 用 空 调 在 一 带 一 路 国 家 自 主 品 牌 销 售 为 主 ，但其 他 产 业 机 会 布 局 还 需 加 强 。 ⚫投 资 建 议 ：我 们下 调盈 利 预 测 ，预 计 公 司2025-2027年 营 业总收 入 分 别 为1906/1963/2039亿 元 ， 分 别 同 比+0.3%/+3.0%/+3.9%， 归 母 净 利 润326/336/350亿 元 ， 分 别 同 比+1.2%/+3.2%/+4.3%，EPS分 别 为5.81/6.00/6.26元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应7.3x/7.1x/6.8x P/E，维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：国 补 退 坡 导 致 的 需 求 不 足 风 险 ； 市 场 竞 争 风 险 。 一、公司经营情况 （一）公司业务拆分 25H1， 公 司 实 现 营 业 收 入973.2亿 元 ， 同 比-2.5%。 分 产 品 来 看 ，25H1消 费 电 器/工 业 制 品 及 绿 色 能 源/智 能 装 备/其 他 主 营/其 他 业 务 分 别 实 现 收 入762.8/95.9/3.1/13.1/98.3亿 元 ， 分 别 同 比-5.1%/+17.1%/+20.9%/+16.6%/-0.1%。分 区 域 来 看 ，25H1内 销/外 销 分 别 实 现 收 入711.6/163.4亿 元 ， 分 别 同 比-5.3%/+10.2%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院注：消费电器=空调+生活电器 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院注：消费电器=空调+生活电器 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）公司主要财务 2024年 ， 公 司 实 现 营 业 总 收 入1900亿 元 ， 同 比-7.3%， 归 母 净 利 润322亿 元 ， 同 比+10.9%。ROE-平 均 为25.3%， 同 比-1.9 pct； 销 售 毛 利 率 为29.43%， 同 比-1.1 pct； 归 母 净 利 率 为16.9%，同 比+2.8 pct； 分 红 率 为52.1%， 同 比+6.8 pct。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院注：2024年会计政策 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 25H1，公 司 实 现 营 业 总 收 入976亿 元 ，同 比-2.7%；归 母 净 利 润144亿 元 ，同 比+2%。2025年上 半 年末 ， 公 司 共 有 其 他 流 动 负 债-销 售 返 利490亿 元 ， 同 比-2%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公 司 于25Q1/25Q2分 别 实 现 营 业 总 收 入416/560亿 元 ，分 别 同 比+13.8%/-12.1%；归 母 净 利 润59/85亿 元 ， 分 别 同 比+26.3%/-10.1%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 （三）重要子公司数据 公 司 重 要 子 公 司 盾 安 环 境25H1实 现 营 收67.3亿 元 ， 同 比+6%； 归 母 净 利 润5.4亿 元 ， 同 比+12.9%。 分 产 品 来 看 ，25H1制 冷 配 件/制 冷 设 备/汽 车 热 管 理 分 别 实 现 收 入54.1/4.8/4.8亿 元 ，分 别 同 比+8.8%/-31.4%/+81.8%。 二、暖通空调产业短期有压力，长期向好 （一）家用空调：7月内销出货量表现亮眼 2024年 家 用 空 调 是 景 气 的 一 年 。内 销 在2024年 第 四 季 度 受 益 于 国 家 补 贴 政 策 刺 激 ，全 年 实 现增 长 。产 业 在 线 数 据 ，2024年 家 用 空 调 累 计 内 销 规 模 达10415万 台 ，同 比 增 长4.57%，其 中4Q2024内 销 量 同 比+24%，政 策 补 贴 刺 激 效 果 显 著 。出 口 方 面 ，2024年 出 口9641万 台 ，同 比 增 长36.08%，表 现 超 预 期 。 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 7月 空 调 内 销 出 货 量 表 现 亮 眼 ， 后 续 预 计 将 有 压 力 。 1） 产 业 在 线 数 据 ，2025年7月 空 调 内 销 出 货 量1058万 台 ， 同 比+14.3%， 主 要 受 全 国 多 地 持续 性 高 温 驱 动 。 2）后 续 几 个 月 空 调 内 销 预 计 将 有 压 力 。一 方 面 ，8月 进 入 雨 季 ，频 繁 的 降 雨 天 气 将 对 空 调 的 需求 以 及 安 装 造 成 影 响 ； 另 一 方 面 ， 以 旧 换 新 政 策 力 度 支 撑 力 度 减 弱 ， 且 未 来 还 将 面 临 去 年 同 期 的 高基 数 影 响 。产 业 在 线 数 据 ，8、9、10月 空 调 内 销 排 产 量 较 去 年 出 货 实 绩 分 别-11.9%、-7.7%、-4.7%。3）全 年 来 看 ，产 业 在 线 预 测2025H2家 用 空 调 内 销 出 货 量 约4071万 台 ，同 比-6%；2025全 年内 销 出 货 量 约10725万 台 ， 同 比+3%。 资料来源：产业在线，奥维云网AVC，中国银河证券研究院备注：排产量YOY指内销排产较去年同期内销出货实绩变化 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 国 补 政 策 拉 动 下 ，空 调终 端需 求 持 续向 好 。从零 售端来 看 ，2024年 上 半 年 我 国 空 调 零 售 市 场 规模 呈 现 下 滑 ；2024年8月 以 来 ，各 地 国 补 政 策逐 步落 实，空 调 零 售 市 场 重 新 焕 发 活 力，8-12月 空 调线 上 、线 下 零 售 额 始 终 保 持 两 位 数 以 上的同 比 增 速 ，终 端需 求持 续 向 好。进 入2025年 ，随 着 政 策 宣传 力 度 加 强 ，零 售 端 整 体 延 续增 长态 势，2025年6月 空 调 线 上、线 下 零 售 额 规 模 分 别 同 比+20.8%、+37.4%（ 奥 维云 网 数 据 ）。 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 （二）5月以来空调出口出货量持续下滑，关注企业海外生产基地。 1）产 业 在 线 数 据 ，2025年7月 空 调 出 口 出 货 量585万 台 ，同 比-15.5%；8、9、10月 家 用 空 调出 口 排 产 较 去 年