三夫户外：加盟和线上贡献增长，期待定增完成后直营加快开店

公司2025H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.78/0.17/0.15/0.1亿元、同比增长15%/105.75%/323.29%/139.23%；核心业务XBIONIC品牌增长28%，剔除资产及信用减值损失、资产处置收益后归母净利为0.31亿元，同比增长48%，经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收增加。 25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.84/0.04/0.03亿元、同比增长15.72%/-46.43%/-2.7%，净利下降主要由于毛利率下降、销售费用提升1300万元、投资收益下降、所得税增加。 分析判断: X-BIONIC增长28%主要来自线上和加盟增长贡献、上半年直营新增1家商场店、加盟增加7家（6家商场、1家集合店。X-BIONIC收入为1.4亿元、同比增长28%，占比37%。（1）截至上半年共57家店（直营品牌店/直营滑雪店/直营品牌专区/加盟加盟商场店/品牌专区店15/10/19/6/7家），上半年净增1/0/-1/7/2/1家；直营同比减少3家但收入基本持平，表明店效微增。（2）公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方线上电商平台的交易额为3.8亿元，同比提升49.4%，线上收入为1.78亿元（除X外还包含其他品牌），同比增长20.32%，占公司营业收入的46.98%。（3）公司加盟收入（4）X-BIONIC共举办会员活动20+次，会销比为91%，复购率为28%。 独 家 代理品牌中，HOUDINI翻倍增长来自拓加盟、上半年新增加盟8家。（1）CRISPI（独家代理）/HOUDINI（独家代理）/LS+MR+DANNER（独家代理）收入为0.46/0.41/0.59亿元，同比增长16.4%/187.9%/-2.3%。HOUDINI处于加盟快速扩张期：25H1HOUDINI经销门店为24家(品牌店/品牌专区店8/16家、较年初增5/3家)，在南京德基、杭州万象城等高端商场渠道新增5家品牌形象店，在锦州绿营地、武汉壹加壹运动生活馆等专业渠道新增5家品牌专区店。HOUDINI全渠道流水额为7390万元。HOUDINI26春夏订货会批发客户新增10家、订单增长22%；CRISPI增加7家、增长23%，直营即将于9月底入驻上海浦东嘉里城。（2）子公司飞蛙（CRISPI+HOUDINI）收入/净利/净利率0.67/0.1/亿元/15%，同比增长55%/翻倍/+4PCT。 联营品牌攀山鼠延续高增长。品牌收入/品牌净利/净利率/表内净利1.32/0.35/27%/0.13亿元，同比增长65.5%/137%/9PCT/137%。 户外服务松鼠乐园减亏。户外服务收入0.15亿元，同比增长2.8%。悉乐（松鼠乐园）亏损0.043亿元、亏损减少，公司持股比例77%。 装备类毛利率下滑拖累户外用品毛利率，净利率增幅高于毛利率主要由于四项费用率下降、信用减值冲回。（1）2025H1公司毛利率为58.6%、同比增加0.8PCT，其中户外用品毛利率为61.06%，同比下降0.3PCT，主要由于装备类-12PCT至45.66%。（2）2025H1归母净利率为2.1%、同比提升2.0PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降0.2PCT、管理费用率下降1.6PCT、研发费用率下降1.4PCT、财务费用率下降0.2PCT、信用减值冲回0.4PCT。（2）25Q2公司毛利率为57.7%、同比下降1.5PCT，我们分析主要由于线上推出性价比产品。25Q2公司净利率为2.3%、同比下降2.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升2.4PCT、投资收益下降1.6PCT、所得税占比提升3.6PCT。 存货及存货周转天数增加。2025H1末公司存货为5.15亿元，同比增加20.6%；存货周转天数为573天，同比增加37天；应收账款0.29亿元，同比增加5.9%，应收账款周转天数为15天，同比下降2天；应付账款为0.29亿元，同比增加14.9%，应付账款周转天数为33天，同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）户外赛道受益于海外流行趋势引领、00后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期。X品牌上半年加盟开店符合预期，直营有望在定增完成后下半年加速；加盟仍在快速扩张，线上也在推出性价比单品后较快增长。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值得期待，2026春夏新品发布会期间，HOUDINI品牌邀请重点经销商、潜在客户及媒体前往斯德哥尔摩总部，体验北欧极简美学及新季产 品对“静奢户外”的诠释，获广泛好评，推动该季批发客户新增10家、订单增长22%。（3）公司代理MARMOT（土拨鼠）品牌，并在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店。目前主要以调研市场和前期筹备为主，待条件成熟即展开全面运营，有望提供新增量。（4）部分代理品牌结束合作、攀山鼠出表等影响在24年结束，松鼠乐园上半年减亏趋势明显。 考 虑 直 营 开 店 低 于 预 期 ，下 调盈 利 预 测， 下 调25-27年 收 入 预 测10.26/12.51/15.07亿 元至10.26/12.27/14.43亿元；下调25-27年归母净利预测0.60/0.76/1.03亿元至0.44/0.68/0.95亿元，对应下调25-27年EPS预测0.38/0.48/0.65元至0.28/0.43/0.60元，2025年8月29日收盘价13.68元对应25/26/27年PE估值为49/32/23X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。