公司业绩概览
2025年上半年，公司收入3.78亿元，同比增长15%；归母净利0.17亿元，同比增长105.75%；扣非归母净利0.15亿元，同比增长323.29%；经营性现金流0.1亿元，同比增长139.23%。剔除资产及信用减值损失、资产处置收益后归母净利为0.31亿元，同比增长48%，经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收增加。
核心业务X-BIONIC增长情况
X-BIONIC品牌增长28%，主要来自线上和加盟增长贡献。上半年直营新增1家商场店，加盟增加7家（6家商场、1家集合店）。X-BIONIC收入1.4亿元，同比增长28%，占比37%。截至上半年共57家店，上半年净增1家，直营同比减少3家但收入基本持平，表明店效微增。线上交易额3.8亿元，同比增长49.4%，线上收入1.78亿元，同比增长20.32%，占公司营业收入的46.98%。公司举办会员活动20+次，会销比为91%，复购率为28%。
独家代理品牌表现
HOUDINI翻倍增长来自拓加盟，上半年新增加盟8家。CRISPI、HOUDINI、LS+MR+DANNER收入分别为0.46亿元、0.41亿元、0.59亿元，同比增长16.4%、187.9%、-2.3%。HOUDINI经销门店为24家，全渠道流水额7390万元。HOUDINI26春夏订货会批发客户新增10家、订单增长22%；CRISPI增加7家、增长23%，直营即将于9月底入驻上海浦东嘉里城。子公司飞蛙收入/净利/净利率分别为0.67亿元、0.1亿元、15%，同比增长55%、翻倍/+4PCT。攀山鼠品牌收入/净利/净利率/表内净利分别为1.32亿元、0.35亿元、27%、0.13亿元，同比增长65.5%、137%、9PCT/137%。松鼠乐园减亏，户外服务收入0.15亿元，同比增长2.8%，悉乐亏损减少。
毛利率与净利率分析
2025年上半年公司毛利率为58.6%，同比增加0.8PCT，其中户外用品毛利率61.06%，同比下降0.3PCT，主要由于装备类毛利率下滑至45.66%。归母净利率为2.1%，同比提升2.0PCT，主要由于四项费用率下降、信用减值冲回。25Q2毛利率为57.7%，同比下降1.5PCT，主要由于线上推出性价比产品；净利率为2.3%，同比下降2.6PCT，主要由于销售费用率提升、投资收益下降、所得税占比提升。
存货与应收账款
2025H1末公司存货为5.15亿元，同比增加20.6%；存货周转天数为573天，同比增加37天；应收账款0.29亿元，同比增加5.9%，应收账款周转天数为15天，同比下降2天；应付账款为0.29亿元，同比增加14.9%，应付账款周转天数为33天，同比增加2天。
投资建议
户外赛道仍处于高成长期，X品牌加盟开店符合预期，直营有望加速，加盟和线上增长较快。户外美学品牌HOUDINI、CRISPI等增长值得期待，MARMOT品牌待全面运营有望提供新增量。部分代理品牌合作结束影响在24年结束，松鼠乐园减亏趋势明显。下调25-27年收入预测至10.26/12.27/14.43亿元，归母净利预测至0.44/0.43/0.60亿元，EPS预测至0.28/0.43/0.60元，维持“增持”评级。
风险提示
X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。
