南方航空(600029)：油价下降毛利提升 H1扣非净利减亏

业绩表现

2025年上半年，南方航空营业收入为863亿元，同比增长1.8%；归母净利润为-12.3亿元，同比增亏3亿元。其中，Q2营业收入429亿元，同比上升6.7%；归母净利润-7.9亿元，同比减亏12亿元。

核心分析

1. 运量增长对冲收益下降：H1营收小幅增长主要依赖运量增长对冲收益下降。ASK同比增长5.5%，客座率同比增长2.4pct至85.5%，RPK同比增长8.5%，均主要依赖国际线拉动。
2. 收益下降原因：客公里收益同比下降6%，主要系商务线承压及燃油附加费减少；座公里收益同比下降3%。
3. 货运表现：货运收入91亿元，同比增加4%，RFTK同比增长6.4%，但货运吨公里收益同比下降2.1%。
4. 成本与毛利率：受航油价格下降影响，单位座公里成本同比下降4%，H1毛利率为8.8%，同比增加1.5pct。
5. 费用控制：销售、管理、研发、财务费用率合计同比下降0.4%，其中财务费用率下降0.7ct，主要系汇兑损失减少。
6. 所得税影响：因递延所得税变动，所得税费用同比增加7亿元；营业外收入同比减少约18亿元，故公司增亏。
7. 扣非净利润：扣除非经常性损益，H1扣非归母净利实则减亏14亿元。
8. Q2表现：Q2淡季国内裸票提升，叠加油价下降，毛利增加26亿元，归母净利减亏11.9亿元。

行业展望

• 反内卷政策：近期民航局多次召开会议强调反内卷，8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，提出“杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争”。
• 票价表现：暑运航空业票价不及预期，与同质化竞争、商务表现较弱有关，短期“反内卷”有望为淡季票价托底。
• 供需拐点：中期看，行业供给增速维持低个位数，旅客量维持高个位数增长，预计2026年内将现供需拐点，票价提升公司利润有望释放。

盈利预测与评级

• 考虑需求恢复慢于预期，下调公司2025-2027年净利预测至7亿元、49亿元、86亿元（原41/76/106亿元）。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。