美联储“转鸽”后，国内宽货币空间几何

本报告导读： 预判年内再次降息概率不大。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 其一，美联储降息打开国内降息空间的逻辑，核心前提是人民币汇率有贬值压力。4月中枢以来人民币汇率持续走强（同时反映在离岸人民币流动性宽松和在岸掉期点定价偏离收窄），外部环境看美债利率和美元指数并未趋势下行，内部关税避险情绪消退和基本面预期改善占据主导。近期鲍威尔表态超预期转鸽，只能说是外部利差因素对汇率更加友好，而非贬值压力缓解。对于外部汇率与内部利率的均衡。我们认为可能是单向逻辑，即贬值压力明显时，外部环境改善能够打开降息窗口（此前仍不必然会有降息），但在汇率双向波动甚至短期走势偏强时，外部环境改善不能推导出国内降息。 抢筹加速期，估值不言顶2025.08.24“此”宽货币，已非“彼”宽货币2025.08.187月金融数据全览2025.08.15抢筹行情延续，双击势能仍在2025.08.09回归常识：政治局会议如何影响债市定价2025.07.31 其二，对于降息决策，现阶段对汇率的关注度也相对有限，着重考虑的或是稳增长站位和防范金融风险。二季度货政报告摘要中对汇率的提法保持2024年初以来的一贯表述，即“保持汇率基本稳定”。2024年以来，美债利率和人民币汇率事实上保持震荡行情，降息决策对汇率的关注度可能边际弱化。对照2024年以来人民币汇率和国内降息的节奏，只有2024年末到2025年初看起来像是外部汇率掣肘国内降息的典型案例，彼时国内降息预期打满但落空，同时人民币汇率也有压力。但我们理解，当时降息的真正掣肘在债市抢跑宽货币，长端利率快速下行与央行合意的情形大幅偏离。回溯2024年以来央行选择降息的时点：（1）从稳增长站位来讲，2024年7月的降息紧接7月末政治局会议；2024年9月末降息后召开9月政治局会议；2025年5月初的降息响应2024年末“适度宽松”和2025年两会“适时降准降息”的定调。（2）从防范金融风险的来讲，2024年7月降息时同步公布阶段性减免MLF质押品；2024年9月降息的背景是宏观政策协同发力大幅提升风险偏好；2025年5月降息前股市深蹲反弹，权益市场的强韧性压制债市。其三，当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性，主动宽松 推进降息的必要性进一步收敛。传统上讲，央行推动实体融资成本下降，要以银行间市场为中介，以政策利率下调为初始实现自上而下的传导。但结合二季度货政报告，当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性：前者指向强化对结构性工具的运用，信贷投放“质胜于量”，后者则是对应“财政贴息+货币配合”的新模式。 即使有内外因素触发降息，我们认为流动性或也难大幅转松。后续仍有两个可能触发降息的因素：第一个是外部层面，如果美联储进行“一步到位“式的超常规降息，显著的人民币升值压力可能推动国内跟随降息；第二点是内部层面，如果后续国内股市行情出现明显波动，可能会出现为了托举权益市场而降息。如果有上述情况出现，我们认为流动性或也难大幅转松：（1）对于短资金，结合8月税期前后匿名隔夜资金报价，OMO-10bp可能是央行较合意的下限，10bp降息后隔夜利率中枢或下沉至1.2%上方。（2）对于长资金，如果国内降息是出于稳汇率或托举股市，或仍不希望长债利率过度反应，MLF和买断式逆回购的加权中标利率下行可能会滞后。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.美联储“转鸽”后，国内宽货币空间几何...................................................31.1.基准情形下，预判年内降息概率不大的三个逻辑................................31.2.即使有内外因素触发降息，流动性或也难大幅转松............................52.风险提示..........................................................................................................6 1.美联储“转鸽”后，国内宽货币空间几何 1.1.基准情形下，预判年内降息概率不大的三个逻辑 8月22日鲍威尔在2025杰克逊霍尔央行年会上的发言超预期转鸽，尤其是承认就业疲软的表态向外传递出“可能开始降息”的信号，市场基本定价9月美联储将开启降息，9月和12月或各有一次25bp降息。 在美联储“转鸽”后，如何看国内宽货币的空间？我们认为，年内再次降息的概率可能依然不大，主要有三点逻辑： 其一，美联储降息打开国内降息空间的逻辑，核心前提是人民币汇率有贬值压力，在汇率双向波动甚至短期走势偏强时，外部环境改善不能推导出国内降息。4月中旬以来人民币汇率持续走强（同时反映在离岸人民币流动性宽松和在岸掉期点定价偏离收窄），外部环境看美债利率和美元指数并未趋势下行，内部关税避险情绪消退和基本面预期改善占据主导。尤其是7月以来，“反内卷”叙事等带动国内宏观风险偏好提升，风险资产尤其是股市持续走强，内部因素也对汇率形成较强支撑。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 近期2025杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔表态超预期转鸽，从利差层面来讲，或许只能说是外部环境也对人民币汇率更加友好，而非贬值压力缓解。对于外部汇率与内部利率的均衡。我们认为可能只是一个单向的传导逻辑，即贬值压力大掣肘国内降息时，外部环境边际改善能够打开国内降息的窗口期（此前仍不必然会有降息），但在汇率双向波动甚至短期走势偏强时，外部环境改善不能推导出国内降息。 其二，对于降息决策，现阶段对汇率的关注度相对有限，着重考虑的或是稳增长站位和防范金融风险。 二季度货政报告摘要中对汇率的提法保持2024年初以来的表述，即“保持汇率基本稳定”。而在2024年以前，如2023年四季度的表述是“稳定汇率兼顾内外均衡”，着重对冲汇率贬值风险，对应2023年内人民币汇率压力较大，尤其是2023年末长端美债利率上冲至本轮加息周期的最高点。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2024年以来，美债利率和人民币汇率事实上保持震荡行情，降息决策对汇率的关注度可能边际弱化。对照2024年以来人民币汇率和国内降息的节奏，2024年7月、2025年1月、2025年4月是三个汇率贬值压力较大的时点，国内则分别在2024年7月、9月和2025年5月初落地降息。在此区间内，只有2024年末到2025年初看起来像是外部汇率掣肘国内降息的典型案例，彼时国内降息预期打满但落空，同时人民币汇率也有压力。 但我们理解，2025年初降息的真正掣肘在债市抢跑宽货币，长端利率快速下行与央行合意的情形大幅偏离。 回溯2024年以来国内降息的时点： （1）从稳增长站位来讲，2024年7月的降息紧接着的是7月末研究分析经济形势和经济工作的政治局会议；2024年9月末的降息是在“金融支持经济高质量发展”的一揽子政策中落地，随后9月召开政治局会议，宏观政策全面转向；2025年5月初的降息响应2024年末“适度宽松”和2025年两会“适时降准降息”的定调。 （2）从防范金融风险的来讲，2024年7月央行宣布降息时同步公布阶段性减免MLF质押品，体现了对长债利率的关注；2024年9月降息的背景则是宏观政策协同发力大幅提升风险偏好，国内一度演绎股债跷跷板；2025年5月降息之前股市深蹲反弹，权益市场的强韧性对债市情绪形成压制。 其三，当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性，主动宽松推进降息的必要性进一步收敛。 传统上讲，央行推动实体融资成本下降，要以银行间市场为中介，以政策利率下调为初始实现自上而下的传导。但结合二季度货政报告，当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性：前者指向强化对结构性工具的运用，信贷投放“质胜于量”，后者则是对应“财政贴息+货币配合”的新模式，既能够向市场释放“降成本”的积极信号，也有助于缓解银行息差压力。 以贴息政策为标志，在“降成本”的政策主线中，财政已开始走到前台发挥作用。央行主动宽松响应稳增长的压力减轻，“财政降息”后，政策利率调降空间或进一步收敛。这意味着后续央行可更专注于维持流动性合理、保障信贷结构与金融稳定，不必依赖利率工具持续发力。（请参见我们于2025年8月18日发布的《“此”宽货币，已非“彼”宽货币——二季度货币政策执行报告解读》）。 1.2.即使有内外因素触发降息，流动性或也难大幅转松 站在当前时点，我们认为仍有两个可能触发国内降息的内外因素： 第一点是外部层面，如果美联储进行“一步到位“式的超常规降息，显著的人民币升值压力可能推动国内跟随降息。从鲍威尔在2025杰克逊霍尔央行年会上的发言来看，对关税推升通胀的看法是“可能只是一次性”，依然需要密切观察通胀数据。从美国经济数据的实际表现来看，短期通胀压力仍在，美联储即使9月开启降息，整体节奏大概率偏慢。结合鲍威尔宣布货币政策框架从“灵活平均通胀目标”调整为传统的“灵活通胀目标”，其重点依然是稳住长期通胀预期，避免通胀“失锚”。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Fedwatch，国泰海通证券研究 但从特朗普近期宣布罢免美联储理事库克（拜登政府任命，对降息偏鹰）的动作来看，美联储的独立性还正在被继续削弱，不能排除特朗普以各种手段向鲍威尔施压，推动美联储转为快速降息的可能性。如果在这种情况下，美联储进行“一步到位“式的超常规降息，国内可能因显著的汇率升值压力跟随美联储降息。 第二点是内部层面，如果后续国内股市行情出现明显波动，可能会出现为了托举权益市场而降息。近期股市演绎快牛行情，大盘指数迅速拉涨，短期内可能会有一部分止盈盘出现。尤其是市场对9月初作为行情关键节点的判断较为一致，后续可能会有抢跑止盈的行情。如果说后续国内股市行情出现了明显的短期波动，我们认为国内可能会通过降息来托举权益行情。 如果后续有上述情况出现，央行在年内再次落地10bp的OMO降息，我们认为流动性可能也不会大幅转松，长短资金的表现可能再度分化： 对照2025年5月，在长期低利率叙事逐步瓦解、宽松空间整体压缩的背景下，降息带动长债利率破前低的动力不足。对债市而言，降息落地后最真切的利好来自于资金端，即OMO利率调降能否带动银行间资金中枢下台阶。 对短资金利率而言，结合8月税期前后匿名隔夜资金报价，OMO-10bp可 能是央行较合意的下限，10bp降息后隔夜利率中枢或下沉至1.2%上方。 对长资金利率而言，如果国内是出于稳汇率或托举股市降息，或仍然不希望长债利率过度反应，此时MLF和买断式逆回购加权中标利率的下行可能继续滞后于OMO利率。 2.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告