业绩符合预期,披露新产能规划稳健成长-25H1点评

太阳纸业（002078.SZ）造纸 2025年08月29日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,794.54流通股本(百万股)2,764.88市价(元)14.90市值(百万元)41,638.57流通市值(百万元)41,196.73 事件：25Q2业绩符合预期。25H1实现营业收入191.13亿元，同比-6.87%；实现归母净利润17.8亿元，同比+1.26%；扣非后归母净利润17.64亿元，同比-2.95%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入98.98/92.15亿元，同比分别-2.82%/-10.87%；实现归母净利润8.86/8.94亿元，同比-7.32%/+11.49%；扣非后归母净利润8.83/8.8亿元，同比-7.27%/+1.82%。 海外收入逐步开始起量。分产品看，纸类产品收入合计152.5亿元，同比-4.0%，其中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、瓦楞原纸、其他纸同比分别-14.76%、-4.94%、+0.35%、+5.30%、+23.95%、+2.69%、-4.88%。生活用纸收入增长较多系24Q3南宁30万吨生活用纸项目一期顺利投产。浆类产品收入28.5亿元，同比-15.9%，其中溶解浆、化机浆、化学浆同比分别-9.05%、-20.28%、-26.49%；浆收入下滑主要受浆价下跌影响。分地区看，境内销售收入184.73亿元，同比-8.3%，境外收入6.40亿元，同比+71.89%；海外业务逐步起量。浆类产品盈利能力同比提升。25H1毛利率同比-1.07pp至16.5%；销售净利率同比 股价与行业-市场走势对比 +0.74pp至9.34%，期间费用率同比-1.46pp至5.39%。25Q2毛利率同比+0.1pp至17.26%；销售净利率同比+1.93pp至9.72%。分品种看，纸类产品中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、瓦楞纸、其他纸毛利率同比分别-2.42pp、-1.04pp、+1.07pp、-10.41pp、-4.99pp、-3.48pp、-4.61pp，木浆系纸种毛利率普遍有所下降。浆类产品中溶解浆毛利率24.59%（+3.63pp）、化机浆毛利率24.66%（+1.45pp）、化学浆毛利率20.94%（+1.92pp），尽管浆价呈现下行状态，但浆类产品毛利率提升明显，判断系原材料价格下降及生产效率提升所致。 相关报告 现金流表现健康。25H1实现经营现金流18.94亿元，同比-37.42%；经营现金流/经营活动净收益比值为95.26%；销售现金流/营业收入同比+0.29pp至111.44%。周转效率方面，净营业周期36.69天，同比上升9.59天；其中，存货周转天数54.43天，同比上升5.69天；应收账款周转天数22.24天，同比上升0.63天；应付账款周转天数39.98天，同比下降3.26天。 1、《业绩超预期，Q2有望继续修复》2025-05-062、《盈利改善在途，林浆纸一体化优势日益显著》2025-04-143、《Q4业绩符合预期，盈利改善在途》2025-02-27 披露新产能规划，支撑中长期增长。1）25年上半年新投产项目：①兖州溶解浆搬迁工程，2024年10月初启动，于2025年6月实现稳定运行；②颜店厂区3.7万吨特种纸项目，25年4月试产并于5月进入稳定运行状态。2）建设中项目：①颜店14万吨特种纸项目二期工程，2024年启动，预计26Q1进入试产阶段；②南宁高档包装纸生产线项目（PM11和PM12，100万吨）预计在25Q3-Q4投产；③南宁二期40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学浆、15万吨机械浆预计在25Q3-Q4投产；④南宁太阳30万吨生活用纸二期工程预计在25Q4陆续进入试产阶段。3）拟建设项目：①拟在山东基地颜店厂区建设年产60万吨漂白化学浆产线，预计总投资不超过35.1亿元，建设周期为18个月；②拟在山东基地颜店厂区建设年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过15.3亿元，建设周期为18个月。投资建议：中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23年末公司老挝基地 林地种植保有面积已经达到6万公顷，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。考虑浆纸价格处于低位小幅下调收入预期；考虑纸浆价格企稳回升及后续产能的释放，Q4旺季盈利有望改善，小幅上调25年利润端预测，我们预计公司25-27年归母净利润分别为35.1、39.2、43.3亿元，原25年预测为34.3 亿元，对应PE12X、11X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。