太阳纸业25H1点评总结
事件与业绩表现
- 2025年上半年业绩符合预期，实现营业收入191.13亿元（同比-6.87%），归母净利润17.8亿元（同比+1.26%），扣非后归母净利润17.64亿元（同比-2.95%）。
- 分季度看，Q1/Q2营业收入分别为98.98/92.15亿元（同比-2.82%/-10.87%），归母净利润分别为8.86/8.94亿元（同比-7.32%/+11.49%），扣非后归母净利润分别为8.83/8.8亿元（同比-7.27%/+1.82%）。
海外收入与产品结构
- 海外收入逐步起量，境外收入同比增长71.89%至6.40亿元。
- 纸类产品收入152.5亿元（同比-4.0%），其中生活用纸增长显著（+23.95%），主要得益于南宁30万吨生活用纸项目一期投产。
- 浆类产品收入28.5亿元（同比-15.9%），主要受浆价下跌影响。
- 浆类产品盈利能力提升，毛利率分别为24.59%、24.66%、20.94%，尽管浆价下行，但毛利率提升明显。
盈利能力与现金流
- 25H1毛利率同比-1.07pp至16.5%，销售净利率同比+0.74pp至9.34%，期间费用率同比-1.46pp至5.39%。
- 经营现金流18.94亿元（同比-37.42%），经营现金流/经营活动净收益比值为95.26%，销售现金流/营业收入为111.44%。
- 净营业周期36.69天（同比上升9.59天），存货周转天数上升（54.43天，上升5.69天），应收账款周转天数略升（22.24天，上升0.63天），应付账款周转天数下降（39.98天，下降3.26天）。
新产能规划
- 新投产项目：兖州溶解浆搬迁工程（2025年6月稳定运行）、颜店厂区3.7万吨特种纸项目（2025年5月稳定运行）。
- 建设中项目：颜店14万吨特种纸项目二期、南宁高档包装纸生产线（25Q3-Q4投产）、南宁二期特种纸及浆项目、南宁太阳30万吨生活用纸二期。
- 拟建设项目：山东基地60万吨漂白化学浆产线（投资不超过35.1亿元）、70万吨高档包装纸项目（投资不超过15.3亿元）。
投资建议与预测
- 中长期看，公司林浆纸一体化优势显著，老挝基地林地面积达6万公顷，成本优势将进一步扩大；浆纸产能持续扩张，推动业绩增长。
- 考虑浆纸价格处于低位，小幅下调收入预期；预计2025-2027年归母净利润分别为35.1、39.2、43.3亿元，对应PE12X、11X、10X，维持“买入”评级。
风险提示
- 终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。
