电力行业策略：预期寻底，新机当立

预期寻底，新机当立 进入“十四五”收官之年，电力领域发生诸多变化，电改纵深推进步入深水区，市场对于电力板块有诸多担忧：2025年上半年整体用电需求偏弱，不及年初预期，是否会从“缺电”走向“电力过剩”？今年煤价下跌反而加剧了市场对于电价下行的担忧，电价下跌是否“无底洞”？新能源装机持续高增，消纳问题如何解决？是否会加剧绿电恶性竞争，压缩收益空间？我们将在本文探讨，如何在当前电量承压、整体电价预期下行等悲观预期下寻找合理的假设和变革中的新机。 增持（维持） 行情回顾：板块整体小幅下跌，盈利仍稳健向上。2025年上半年，公用事业(SW)板块下跌1.20%，位列全行业第24名，跑输沪深300指数1.23pcts。其中，火电板块行情演绎脉络明晰，上半年受益于煤价超预期下行，成本端降幅大于营收端降幅实现整体盈利正增；水电板块超额收益领先其他子板块，二季度海外风险持续影响市场情绪的背景下防御优势尽显；核电板块成长加速，前沿技术持续突破推动行业价值重估；“136”号文推动新能源全面入市，上半年装机发电均高增，绿电直连、绿证等政策频发，新能源盈利模式逐步清晰。 二产疲软拖累上半年用电量，预计全年用电增速5%。2025年1-6月，全社会用电量累计48418亿千瓦时，同比增长3.7%，增速较历史相对较低，电力消费弹性系数显著下滑。一、三产业用电需求具备韧性，1-6月第二产业用电量31485亿千瓦时，同比增长2.4%，需求增长疲软影响整体用电增速。二产用电增量主要由化学原料和化学制品制造、石油煤炭及其燃料加工业以及其他制造业贡献，而非金属矿物制造业、纺织业以及橡胶和塑料制品业拖累二产用电增量。 作者 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 火电：煤电价同降，优选绩优与困境反转概念。年初以来煤价大幅走低，全年仍有下探压力，火电业绩展望乐观。2025年1-6月火电发电量同比-2.4%，发电占比继续收缩至64.8%；各省代理电价、长协电价普遍下跌，预计下半年量价均继续承压。推荐关注两条投资主线：（1）电价预期稳定的绩优公司。由于当前现货煤价与长协价倒挂，长协煤比例相对较低的企业后续燃料成本更有优势。量价角度，北方区域整体火电发电波动较低，电价跌幅偏小，业绩预计相对稳定。（2）电价有望触底反弹的华南区域。一方面，下半年新能源或继续冲击火电电价，广东新能源装机占比排名靠后，电价受影响程度相对较小；另一方面广东中长期交易电价底部已现，广东省煤电度电补偿约20~25厘/千瓦时，后续容量电价预期进一步提升，助力火电企业盈利稳定性。 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 绿电：政策底已现，左侧布局。“136号文”全面推进新能源入市交易，上半年装机快增后下半年消纳问题进一步加剧，预计冲击市场整体电价。绿电直连、绿证政策推进，持续催化企业绿能用电，新能源盈利模式有望逐步清晰。优选低基数下来风有望好转，同时电价更稳定的风电运营商，同时关注低估值高股息的港股绿电运营商。 相关研究 1、《电力：电企龙头连续发布分红承诺，强化红利提升预期》2025-08-242、《电力：7月电量数据：7月全社会用电增8.6%，超预期》2025-08-223、《电力：7月火、风、光发电加快，全国首次机制电价竞价开启》2025-08-17 水电：红利优势突出，盈利能力仍有提升空间。短期来水有望高增，长江上游蓄水高位，全流域预计发电稳健。水电企业经营稳定分红意愿较高，低利率下息差持续提升，叠加当前基金显著低配，后续增量配置空间较大。盈利方面，利率走低带动水电企业利息支出持续下降，三峡电站机组陆续折旧到期，水电龙头折旧与财务成本逐年下降，预计继续释放利润空间。 核电：加速发展，拥抱确定性。核电供需提振，机组核准已进入常态化，在建机组数量、容量双居世界第一，锁定未来成长性。上游成本端对公司盈利造成的波动可控，中广核与中国核电资产负债与财务成本持续下降，盈利质量稳定提升，同时分红稳健，持续回购体现信心。 风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力体制改革政策推进进度和力度不及预期。 内容目录 1.市场回顾.........................................................................................................................................................51.1行情回顾：板块盈利稳健，市场表现跑输大盘...........................................................................................51.2二产疲软拖累上半年用电量，预计全年用电增速5%...............................................................................102.火电：煤电价同降，优选绩优与困境反转概念................................................................................................152.1.煤价跌至低位，火电业绩持续提升.......................................................................................................152.2.电价区域分化整体承压，系统调节价值提升重塑火电盈利模式.................................................................162.2.1中长期电量电价承压下跌，北方区域降幅较小..............................................................................162.2.2容量电价即将上调，系统调节需求提升重塑火电盈利模式..............................................................182.3主线一：电价预期稳定的绩优公司.........................................................................................................202.4主线二：关注中长期电价有望触底的华南区域.........................................................................................223.绿电：政策底已现，左侧布局........................................................................................................................243.1新能源装机高增，消纳问题加剧............................................................................................................243.2“136”号文，新能源全面入市里程碑...................................................................................................253.3绿电直连、绿证政策推进，新能源盈利模式有望逐步清晰.......................................................................273.4优选电价稳定的风电运营商..................................................................................................................284.水电：红利优势突出，盈利能力仍有提升空间................................................................................................304.1来水时空分布相对不均，流域联调效应下发电预计稳健..........................................................................304.2.稳定经营叠加息差提升，红利属性优于其他行业.....................................................................................324.3折旧到期叠加财务费用下降提升盈利能力..............................................................................................335.核电：加速发展，拥抱确定性........................................................................................................................375.1.基荷能源的确定性提升..........................................................................................................................375.2.在手项目锁定未来成长的确定性............................................................................................................385.3.盈利质量提升，股东回报彰显公司信心..................................................................................................415.4.核聚变发展显著加速，商业化可期.........................................................................................................446.投资建议......................................................................................................................................................456.1投资建议...................................