核心逻辑不变，看好长期优质资产
事件概述：公司发布2025年中报，25H1实现营业总收入31.6亿元，同比-16.9%；归母净利润11.3亿元，同比-18.2%。25Q2实现营业总收入11.1亿元，同比-24.1%；归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。
分析判断：
- 行业逆势，酒类收入承压：25H1中高档酒/普通酒分别实现收入25.4/4.5亿元，分别同比-14.0%/-32.5%；省内外分别实现收入23.6/6.3亿元，分别同比-12.0%/-33.0%。25Q2中高档酒/普通酒分别实现收入8.2/2.1亿元，分别同比-23.6%/-32.9%；省内外分别实现收入7.3/3.0亿元，分别同比-20.3/-36.4%。省内和中高档酒相对抗压，但25H1在行业压力下泥沙俱下，洞藏系列处于中高档价格带预计下滑程度好于金银星及系列酒。24H1销售收现34.9亿元，同比-10.0%，好于收入+合同负债同比-15.2%的水平，公司秉持一贯的增长质量和渠道健康优先原则，现金流质量相对较好。
- 费用率拖累，净利率有所下滑：25H1/25Q2毛利率73.6%/68.3%，分别同比持平/-2.8pct，其中25H1中高档/普通白酒毛利 率分别81.3%/55.5%，分别同比+0.8/-1.6pct，中高档中洞藏系列下滑幅度相对较小，结构上抵消了收入下滑成本摊销对毛利率的影响。24H1/24Q2销售费用率分别9.7%/13.4%，分别同比+1.7/+3.4pct，销售费用额基本持平，费用率因收入下滑导致提升。24H1/24Q2管理费用率分别4.0%/5.5%，分别同比+1.2/+2.1pct，主因折旧费、无形资产摊销等增加。综上，费用率影响24H1/24Q2净利率分别35.9%/27.1%，分别同比-0.7/-4.8pct。
- 核心逻辑不变，买估值修复+优质资产：行业调整至今，核心增长逻辑不变，来源于1）渠道利润驱动品牌流行性提升；2）整体风格稳健扎实，持续积累营销和渠道实力；3）基础工作扎实策略得当+省内竞争环境适合，贡献省内结构升级和在省内各区域的份额扩张。虽然短期无法规避行业需求压力带来的影响，但仍然坚持对公司战略坚定的看好，中期买估值修复，长期买优质资产。
投资建议：根据公司中报调整盈利预测，25-26年营业总收入86/95亿元下调至62/67亿元，新增27年营业收入73亿元；25-26年归母净利由33/38亿元下调至21/23亿元，新增27年归母净利26亿元；25-26年EPS由4.07/4.70元下调至2.64/2.91元，新增27年EPS3.26元。2025年08月28日收盘价44.65元对应P/E分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。
