核心逻辑不变，看好长期优质资产

公司发布25年中报，25H1实现营业总收入31.6亿元，同比-16.9%；归母净利润11.3亿元，同比-18.2%。25Q2实现营业总收入11.1亿元，同比-24.1%；归母净利润3.0亿元，同比-35.2% 分析判断: 行业逆势，酒类收入承压25H1中高档酒/普通酒分别实现收入25.4/4.5亿元，分别同比-14.0%/-32.5%；省内外分别实现收入 23.6/6.3亿元，分别同比-12.0%/-33.0%。25Q2中高档酒/普通酒分别实现收入8.2/2.1亿元，分别同比-23.6%/-32.9%；省内外分别实现收入7.3/3.0亿元，分别同比-20.3/-36.4%。省内和中高档酒相对抗 压，但25H1在行业压力下泥沙俱下，洞藏系列处于中高档价格带预计下滑程度好于金银星及系列酒。 24H1销售收现34.9亿元，同比-10.0%，好于收入+合同负债同比-15.2%的水平，我们认为公司秉持一贯的增长质量和渠道健康优先原则，现金流质量相对较好。 ►费用率拖累，净利率有所下滑 25H1/25Q2毛利率73.6%/68.3%，分别同比持平/-2.8pct，其中25H1中 高档/普通白 酒毛 利 率 分 别81.3%/55.5%，分别同比+0.8/-1.6pct，我们判断中高档中洞藏系列下滑幅度相对较小，结构上抵消了 收入下滑成本摊销对毛利率的影响。24H1/24Q2销售费用率分别9.7%/13.4%，分别同比+1.7/+3.4pct，销售费用额基本持平，费用率因收入下滑导致提升。24H1/24Q2管理费用率分别4.0%/5.5%，分别同比+1.2/+2.1pct，主因折旧费、无形资产摊销等增加。综上，费用率影响24H1/24Q2净利率分别35.9%/27.1%，分别同比-0.7/-4.8pct。 ►核心逻辑不变，买估值修复+优质资产 行业调整至今，我们认为核心增长逻辑不变，来源于1）渠道利润驱动品牌流行性提升；2）整体风格稳健扎实，持续积累营销和渠道实力；3）基础工作扎实策略得当+省内竞争环境适合，贡献省内结构升级和在省内各区域的份额扩张。综上，虽然短期无法规避行业需求压力带来的影响，但我们仍然坚持对公司战略坚定的看好，中期买估值修复，长期买优质资产。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，25-26年营业总收入86/95亿元下调至62/67亿元，新增27年营业收入73亿元；25-26年归母净利由33/38亿元下调至21/23亿元，新增27年归母净利26亿元；25-26年EPS由4.07/4.70元下调至2.64/2.91元，新增27年EPS3.26元。2025年08月28日收盘价44.65元对应P/E分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。