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理想汽车：毛利率维持稳定，VLA大模型有望带动汽车销量增长

2025-08-29 浦银国际 XL

核心观点与评级：浦银国际重申对理想汽车的“买入”评级，认为尽管三季度销量指引存在波动，但公司汽车毛利率将保持稳定。公司通过优化销售策略（总部直管、因地制宜、下沉市场）提升销售积极性，并预计VLA大模型等AI投入将奠定长期竞争优势。当前美股市盈率14.2x已反映市场预期，但AI领域的投入具有长期价值。
二季度业绩回顾：二季度理想汽车收入302亿元（同比下降5%，环比增长17%），毛利率20.1%（汽车销售毛利率19.4%，同比增长0.7个百分点，环比下降0.3个百分点）。费用率同环比均下降。受L系列销量波动影响，三季度指引显示汽车交付量中位数9.25万辆（同比下降近40%，环比下降约16%），收入中位数255亿，预计三季度营业利润和净利润将显著下降。
业绩会要点及展望：理想汽车调整销售策略以调动积极性，今年AI投入预计60亿元，VLA大模型将于9月OTA至ADMAX车型，i8车型累计交付将达8,000-10,000台，i6车型预计9月底上市交付。
估值方法与目标价：采用分部加总法估值，给予2025年汽车销售1.6x市销率、其他收入0.9x市销率，得出理想汽车（LI.US）目标价26.4美元（对应市销率1.6x），理想汽车-W（2015.HK）目标价102.6港元。
投资风险：主要风险包括新能源汽车行业需求不及预期、纯电SUV订单交付表现不及预期、上游成本压力、线下门店扩张不及预期、智能辅助驾驶落地速度慢等。
情景分析与目标价：乐观情景下，目标价分别为41.6美元（概率15%）和162.1港元（概率15%）；悲观情景下，目标价分别为26.4美元和102.6港元。乐观情景假设包括市场需求增速高于预期、纯电车型反响好、门店扩张快、自动驾驶转化效果好；悲观情景假设相反。