绿城中国经营稳健，拿地结构持续优化

2025年08月29日绿城中国(03900.HK) 证券研究报告 经营稳健，拿地结构持续优化 收入利润：交付节奏与资产减值影响业绩 2025年上半年，绿城中国实现收入533.7亿元（YoY-23.3%）。期内实现净利润12.1亿元（YoY-63.5%），股东应占净利润2.1亿元（YoY-89.7%）。 利润端呈现更多是历史经营情况的滞后体现，业绩承压主要受交付节奏及减值影响。上半年交付项目占比较低，同时公司计提2.2亿元信用减值及17.2亿元非金融资产减值，一定程度上压缩利润空间。 财务状况：负债结构良好，融资环境宽松 截至2025年6月30日，绿城中国在手现金668亿元，为一年内到期借款余额的2.9倍，创历史新高；短期债务占比降至16.3%，创历史最低水平；总借贷加权平均利息成本为3.6%，同比下降40bp。得益于良好的负债结构，公司融资环境保持畅通。境内融资方面，中长期信用债发行利率持续走低；境外融资方面，成功发行5亿美元三年期优先票据，成为首家房企重启中资美元债融资。 土储拿地：拿地积极，聚焦核心一二线城市 上半年绿城中国拿地保持积极及聚焦，新增35个项目，总建面积355万㎡，预计可售货值907亿元，位列行业第三。其中，一二线城市新增货值占比高达88%。 截至6月30日，公司总土储项目158个，可售面积约为1817万㎡，权益可售面积约为1181万㎡，平均拿地楼面价8280元/㎡。一二线城市货值占比约80%，长三角区域占比约64%，土储结构均衡，区域布局合理。 陈立分析师SAC执业证书编号：S1450525040001chenli9@sdicsc.com.cn 销售规模：规模增长，行业排名进一步提升 2025年上半年，绿城中国全口径销售额1222亿元，位列行业第二。其中自投项目销售额803亿元，权益销售额539亿元，分别位列行业第五；销售均价维持在较高水平，自投项目销售均价约为人民币34984元/㎡。同时，回款率达到96%。 相关报告 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价11.7港元（按照8月28日实时汇率1人民币=1.10港元折算)。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-15.4%、-9.4%、-0.6%，净利润的增速分别为-3.3%、28.8%、26.7%，土储结构改善带来减值压力下降，进一步改善盈利能力。当前股价对应公司2025年市净率水平0.6倍，目前恒生地产建筑业成分股市净率中位数0.73；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为11.7港元，相当于2025年0.73倍的市净率水平。 风险提示：地产调控政策超预期收紧，行业销售下行超预期 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034