CNMDHL：一项针对CHMEDA的得分抓取战术

CMBI 信用评述 CNMDHL：一项针对CHMEDA的得分抓取战术 高志和, CFA(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30 交易较 CHMEDA 2 ½ 06/17/30 高 61bps 在T+116时，CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30的收益率交易在4.9%，比CHMEDA 2 ½ 06/17/30高61个基点。CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30落后于最近5年期亚洲美元一篮子上涨了20-30个基点。尽管在中国IG市场中，ZHOSHKs提供更好的风险回报比，但鉴于中国现代牧业（CMD）与中国蒙牛乳业（Mengniu）的紧密关系，以及CHMEDA 2 ½ 06/17/30更好的交易流动性，我们考虑CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30是CHMEDA 2 ½ 06/17/30的收益率提升选择。我们还认为，CHMEDA 2 ½ 06/17/30表现落后的原因是其1H25的结果略弱已被市场消化。 吴蒨瑩(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 张钰婧(852) 3900 0830 zhangyujing@cmbi.com.hk 预期中1H25略有减弱 cmd在6月22日发布盈利预警后，1h25的业绩略逊预期。在1h25期间，cmd的收入和毛利同比分别下降了5.4%和4.4%，至61亿元人民币和16亿元人民币。由于供应过剩导致的低平均售价超过了销量增长带来的弥补。cmd记录的非现金公允价值损失同比增长58.1%，至18亿元人民币，导致1h25的税前亏损从1h24的1.91亿元人民币扩大至9.72亿元人民币。另一方面，cmd在1h25期间通过降低饲料和能源成本，尽管原奶平均售价同比下降10.1%，略微提高了毛利率至26.4%（1h24为26.1%（2h24为25.9%）。我们对其经常性现金ebitda同比仅下降2.5%，至15亿元人民币而感到些许安慰。 运营环境依然充满挑战，但已显现转机迹象 原奶的ASP（平均销售价格）可能在2025年下半年在适度压力下持续。CMD预计价格趋势将改善，因为主要乳制品企业正在削减产能，同时牛肉价格正在恢复。定价环境也将受益于进口奶粉价格与国内原奶价格的分化。此外，CMD的运营业绩将得到更高奶牛单产（2025年上半年从2024年上半年的13吨提高到13.2吨）以及更高比例的可挤奶牛（2025年上半年截至6月从2024年同期50.6%提高54.1%）的支持。 CMBI固定收益fis@cmbi.com.hk 与蒙牛保持密切合作关系并获得其强有力的支持 较低的ebitda、净亏损和负的自由现金流导致关键比率较弱，见表2。话说，对CMD的信用资质的关键支持来自CMD与蒙牛的密切关系。中国现代牧业（CMD）由中国蒙牛乳业（蒙牛）控股56.36%，其最大股东是中粮集团控制的SASAC。CMD一直享有来自蒙牛的强大母公司支持，并与其保持着密切的工作关系。自2008年以来，CMD与蒙牛签订了10年原奶收购协议，该协议于2018年延长至2028年。根据协议，蒙牛至少购买CMD原奶产量的70%。在过去3年，CMD平均向蒙牛供应了92.7%的原奶。此外，截至2025年6月，蒙牛还向CMD提供了22亿元人民币的贷款（截至2024年12月为16亿元人民币）。 CMD不是蒙牛的合并子公司。从招商银行与蒙牛的紧密合作关系中汲取灵感，我们并不太担心蒙牛对CMD的多数股权将被其EB（平价位117）稀释，该EB将于2025年6月可以兑换为其在CMD的7.2%的股份。此外，CNMDHL 4 7/8 07/10/30受到101的COC保护，如果蒙牛的持股比例低于35%并且评级下降。 固定收益部 电话：852 3657 6235/ 852 3900 0801fis@cmbi.com.hk 作者认证 对本研究报告内容负首要责任的所有者，全部或部分地证明，就本报告中所涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及 (2)他或她的任何补偿部分都没有直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监律试行条例所定义）在以下方面均不适用：(1) 在本研究报告发布日前30个日历日内曾交易本研究报告所涵盖的股票；(2)在本研究报告发布日后3个营业日内将交易本研究报告所涵盖的股票；(3) 担任本报告中任何香港上市公司的任何职务；以及(4) 对本报告中任何香港上市公司有任何财务利益。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告所包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的值和回报都是不确定的，并且不保证，可能会因其依赖于基础资产或其他市场变量因素的表现而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出他们自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，已由CMBIGM准备，仅供向CMBIGM及其关联公司/公司向其分发的客户/公司提供信息之用。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的提议或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所发生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接的还是后果性的。任何使用本报告中包含的信息的人，均完全自行承担风险。 本报告包含的信息和内容均基于被认为公开可用且可靠的资料的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不做保证。CMBIGM以\"按原样\"方式提供信息、建议和预测。信息与内容如有变更，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他含有与本报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商参与交易，也可能不时为自己和/或代表其客户交易本报告中提到的公司的证券。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解建议证券的更多信息，可随时申请。 免责声明： 对于此文件的英国收件人 本报告仅提供给以下人员：(I)属于2000年金融服务和市场法案（金融推广）指令2005年（不时修订）（“该指令”）第19(5)条的人员或 (II) 属于该指令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGMis不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGMis不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的初级分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限于根据1934年美国证券交易法案（修订案）第15a-6条定义的“美国主要机构投资者”在美国分发，并且不得提供给美国的任何其他人士。接受本报告的美国主要机构投资者代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国报告接收者应仅通过美国注册的证券经纪商进行此类交易。对于新加坡的文档接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的免税金融顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可能依照《金融顾问规则》第32C条项下的安排，分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构生产的报告。如果报告在新加坡分发给根据《证券和期货法》（第289章）定义的、并非认证投资者、专家投资者或机构投资者的个人，则CMBISG仅根据法律规定，对该报告的内容向此类个人承担法律责任。新加坡接收方应就报告中产生或与之相关的事项，联系CMBISG，联系方式为+65 6350 4400。