上半年净利润增长迅猛，国际化进程有望加速

公司研究|医药行业 信达生物（1801.HK）：上半年净利润增长迅猛，国际化进程有望加速 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 自公司于2024年实现盈亏平衡之后，1H25在产品收入持续高增速背景下，Non-IFRS净利润增长迅猛至人民币12.1亿元。凭借肿瘤和综合业务线丰富的产品组合、强大的执行力与经营效率、强劲的利润增长，信达已成长为当之无愧的Biopharma，新阶段建议重点关注公司肿瘤管线国际化进展以及综合业务线发展壮大。重申“买入”评级，上调目标价至106港元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2025年8月29日 1H25产品收入略好于预期，净利润增长迅猛，显著好于预期。1H25年公司实现总收入人民币59.5亿元（+50.6%YoY），其中产品收入为52.3亿元（+37.3% YoY），许可收入为6.7亿元（+474.2% YoY），略好于我们及VA(Visible Alpha)一致预期，符合公司此前公告。公司Non-IFRS净利润/归母净利润迅速提升至12.1亿元/8.3亿元（vs. 1H24分别为1.6亿/3.9亿元净亏损），好于我们和VA一致预期，主要由于产品毛利率好于预期（1H25: 84.1% vs.1H24: 82.2%），研发费用管控好于预期（1H25: 10亿元vs. 1H24:14亿元），显示出公司高效的运营效率。展望全年，由于1H25强劲表现，管理层认为先前2025年指引，即全年持续实现Non-IFRS净盈利和Non-IFRS EBITDA，能够轻松达成。 评级 目标价（港元）106.0潜在升幅/降幅+17%目前股价（港元）90.752周内股价区间（港元）28.6-106.0总市值（百万港元）155,260近3月日均成交额（百万）2,088 国际化战略愈发清晰，公司已着手自建美国临床开发运营团队，IBI363和IBI343有望于近期开展包括美国在内的国际3期MRCT。截至目前，两款核心管线资产IBI363(PD-1/IL-2α-bias)、IBI343 (CLDN18.2ADC)均开展了全球三期MRCT试验，其中IBI363即将启动IO耐药sqNSCLC国际3期，预计2H25开始招募病人，IBI3433L+GC国际3期已于2H24在中国和日本同步开展，2L+ PC国际3期正计划与监管沟通。此外，根据ClinicalTrials.gov记录，公司3款资产国际临床1/2期POC研究正在进行中，包括IBI363已开展美国2期实体瘤（N=178）及澳洲1期实体瘤血液瘤多瘤种（N=84），IBI343国际1期多瘤种(N=470),和IBI3002 (TSLP/IL-4Rα)澳洲1期AD（N=52）；5款早期资产国际1期研究正在进行，包括IBI3001 (EGFR/B7H3 ADC，澳洲1期),IBI3003 (GPRC5D/BCMA/CD3，澳洲1期)，IBI3009 (DLL3 ADC，已授权给罗氏，澳洲1期)，IBI3020 (CEACAM5 dp ADC，美国1期)和IBI3032 (口服GLP-1，美国1期)。同时，为了完成公司设立的2030年实现5个资产的国际3期MRCT试验的国际化目标，公司亦在运营方面加大了投入建设，包括公司目前正在自主组建美国临床开发运营团队（vs.过往依赖CRO开展国际临床试验）。管理层认为：（1）由于国内已实现EBITDA盈利且2025年EBITDA盈利水平将持续提高，因此公司账面20亿美元现金可为自主推进海外关键临床/MRCT试验提供足够的资金支持；（2）具备国际化竞争力的分子有望在产生国际MRCT数据后，估值水平得到显著提升。 股价表现 玛仕度肽商业化策略清晰，初期销售趋势喜人。玛仕度肽（GCG/GLP-1）已于2025年6月底在国内获批减重适应症，7月初已经快速上市，公司表示在玛仕度肽上市早期阶段，公司商业化工作重心在于品牌构建和渠道布局。目前CVM商业化团队已基本搭建完成，规模在1000+人左右，且成立的专职团队分别覆盖传统医院渠道以及零售渠 资料来源：Bloomberg、浦银国际 道（包括线上零售和线下零售药店终端），且公司已与不同渠道合作伙伴迅速开展多项战略合作（线上/药店/诊所）来共同推动玛仕度肽的可及性。管理层表示尽管玛仕度肽上市销售时间较短，但市场反馈及销售形势不错。展望未来，玛仕度肽更多积极数据读出有望帮助建立强大的品牌效应，2H25有望迎来三期GLORY-2（9mg肥胖适应症）、DREAMS-3 (糖尿病合并肥胖，vs.司美格鲁肽)顶线数据读出。此外，公司自主研发的口服小分子GLP-1R激动剂IBI3032预计将于3Q25同步进入中美临床1期研究（目前ClinicalTrials.gov记录已可查询到），有望进一步打开公司GLP-1药物长期空间。 近期数据读出以综合管线为主，建议重点关注玛仕度肽相关读出。近期数据读出包括：（1）肿瘤管线：IBI363 (GPRC5D/BCMA/CD3):1期MM数据读出（预计2025年底/2026年初）；（2）综合管线：玛仕度肽3期GLORY-2（9mg肥胖适应症）、DREAMS-3（2型糖尿病合并肥胖，头对头司美）均预计于2025年10-11月读出，1期青少年肥胖预计2025年底数据读出；IBI3016 (AGTsiRNA) 1期临床数据读出（预计4Q25美国AHA大会），IBI356(OX40L) 1b期数据读出（预计2025年底/2026年初），替古索司他(XOI)2期中国痛风数据读出。 维持“买入”评级，上调目标价至106港元：根据更新的财务数据和指引，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净盈利分别上调至15.4/16.2/28.2亿元，主要由于略微上调产品收入预测、轻微上调毛利率预测、轻微上调研发费用预测综合导致。基于DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%），我们维持公司“买入”评级，上调目标价至106港元。 投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、竞争激烈、研发延误或临床试验数据不如预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入增长好于预期 销售好于预期；GLP-1药物峰值销售达到70亿元或以上；管线药物研发及获批进度快于预期；新产品获批后以较高价格进入医保目录；长期稳态下营业利润率高于35%。 销售弱于预期；GLP-1药物峰值销售低于30亿元；管线药物研发及获批慢于预期；新产品获批后未能进入医保目录；长期稳态下营业利润率低于30%。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个