提前实现扭亏为盈，国际化进程有望显著加速

公司研究|医药行业 信达生物（1801.HK）：提前实现扭亏为盈，国际化进程有望显著加速 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 维持“买入”评级，上调目标价至65港元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 提前1年实现扭亏为盈，显著强于市场预期。2024年公司实现总收入人民币94.2亿元（+51.8% YoY），其中产品收入为82.3亿元（+43.6%YoY），符合此前公告的披露。更为惊喜的是，公司提前1年实现Non-IFRS EBITDA盈利和经调整Non-IFRS净盈利，分别为4.1亿元和3.3亿元，显著好于市场预期和我们预期（注：此前公司指引盈亏平衡年份为2025年），主要由于产品收入强劲增长、授权费收入高于预期及毛利率好于预期。该正面惊喜显示出公司强大的商业化能力、执行力与运营效率，有助于显著提升投资者对公司的认可，推动股价明显上涨。随着现有药物的持续增长和6款新产品的获批上市，2025年公司产品收入将维持强劲增速，因此2025年预计将实现持续Non-IFRSEBITDA盈利和Non-IFRS净盈利（即使不考虑罗氏8,000万美元首付款）。 2025年3月27日 评级 目标价（港元）65.0潜在升幅/降幅+42%目前股价（港元）45.952周内股价区间（港元）28.6-52.2总市值（百万港元）75,111近3月日均成交额（百万）482 更为惊喜的是，国际化进程有望显著加速，2030年或之前计划实现5个研发药物的国际三期临床的开启。除了重申此前提及的2027年200亿元国内药品收入目标，公司于此次业绩会首次提出2030年将实现5个创新药的国际三期临床开启，管理层认为具备全球开发潜力的药物包括但不限于IBI363 (PD-1/IL-2α)、IBI343(CLDN18.2 ADC)、IBI3009 (DLL3 ADC，全球权益已授权至Roche)、IBI356 (OX40L)、IBI3002(IL-4Rα/TSLP)等。在这些药物中，我们注意到IBI343已于2024年启动胃癌国际多中心3期研究（中国和日本），IBI363亦已于2024年开启美国2期实体瘤试验（根据ClinicalTrials.gov记录）。 晚期研发管线催化剂密集，近期重点关注IBI363、IBI343、IBI354在2025ASCO的数据读出及玛仕度肽年底数据读出：肿瘤管线方面，（1）IBI363 (PD-1/IL-2α):公司预计将于2025ASCO公布更新的POC数据（包含PFS数据），包括肺癌、肠癌和黑色素瘤瘤种，管理层表示目前IBI363已积累约700+例病人数据，后续管理层计划启动IO经治鳞肺癌临床3期研究和三线MSS肠癌的临床3期研究，目前IBI363黑色素瘤POC临床剂量已确定（1mg Q2W），肺癌和肠癌三期剂量仍有待确定；（2）IBI343 (CLDN18.2 ADC)：胰腺癌国际多中心1期临床研究更新POC数据预计将于2025 ASCO读出；（3）IBI354 (HER2 ADC)卵巢癌数据亦有望于2025ASCO读出。非肿瘤管线方面，玛仕度肽3期GLORY-2（9mg肥胖适应症）和DREAMS-3（2型糖尿病合并肥胖，头对头司美）均预计于2025年底读出。 股价表现 早研管线储备丰富，可源源不断输送具备国际化潜力的资产：此次公司亦首次详细分享其早研思路。在肿瘤领域，ADC成为早研管线重点，公司经历了三代ADC技术平台技术的迭代，目前已推出5款临床阶段的ADC(CLDN18.2、HER2、TROP2、DLL3、EGFR/HER3 ADC)，包括最新双载荷ADC平台首款产品CEACAM5 dp ADC将于2025年进入临床。此外，未来IBI363与ADC资产的联用也将成为未来肿瘤研发的重要方向之一。非肿瘤领域，额外三款GLP-1候选药物（GLP-1口服小分子、GIP/GLP-1/GCG、PCSK9-GLP-1/GCG/GIP）有望在玛仕度肽基础上建立起强大的GLP-1护城河，针对不同人群不同细分适应症满足更加精细化的临床需求，其中GLP-1口服小分子预计将于2025年启动中美1期，IBI3012（GIP/GLP-1/GCG）有望于2025年底/2026底递 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司研究|医药行业 交IND申请。此外，OX40L（长效给药）、IL4Rα/TSLP双抗和AGTsiRNA亦于全球开发进度领先，有望成为具备国际化潜力的分子。 维持“买入”评级，上调目标价至65港元：根据更新的财务数据和指引，我们将2025E/2026E经调整Non-IFRS净盈利分别调整至3.9亿元/11.6亿元，主要由于微调收入预测、轻微下调研发费用预测及上调销售费用预测导致（反映公司近2年将迎来新产品密集推广期及重磅GLP-1药物预计将于2025年中获批上市）。同时，由于公司已实现可持续的商业盈利，我们将公司折现率从原有的8.5%下调至8%。基于DCF估值模型，我们维持公司“买入”评级，上调目标价至65港元。 投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、竞争激烈、研发延误或临床试验数据不如预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 销售好于预期；GLP-1药物峰值销售达到70亿元或以上；管线药物研发及获批进度快于预期；新产品获批后以较高价格进入医保目录；长期稳态下营业利润率高于35%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com