半年报点评：核心净利润增长符合预期，中期派息率达100%

核心净利润增长符合预期，中期派息率达100% 业绩稳健增长，核心净利润100%分派。公司2025年上半年实现营业收入85.2亿元，同比增长6.5%；归母净利润20.3亿元，同比增长7.4%；核心归母净利润20.1亿元，同比增长15%，归母净利润增速低于核心归母净利润增速。核心净利润增速高于营收增速主要由于毛利率同比提升3.1pct至37.1%。其中，购物中心/写字楼/物业航道业务收入分别为22.6/10/51.6亿元，同比分别增长19.8%/4.5%/1.1%；毛利率分别为78.7%/37.7%/18.8%，同比分别为+6.2pct/-0.4pct/-0.1pct。购物中心毛利率提升主要得益于前期数字化战略成效显现，运营成本下降，同时服务规模扩大使得经营杠杆效应发挥等原因；物业航道毛利率下降主要受到房地产市场调整使得非业主增值服务收入和盈利空间受挤压等影响。公司宣派中期股息每股0.529元，基础派息率提升24pct至60%，此外宣派特别股息每股0.352元，合计实现核心净利润100%分派，股东回报大幅提升。 买入（维持） 商业航道：购物中心龙头地位稳固，零售额增速持续跑赢社消零。2025年上半年，公司新开业购物中心4座，新签约轻资产外拓项目6个，在营购物中心数量增至125个，管理规模稳居行业第一梯队，且多数购物中心位于当地头部，其中53个项目零售额当地第一，104个当地前三。上半年在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，可同比增长9.7%，跑赢社消零总额增速（5%）；业主端租金收入147亿元，同比增长17.2%；经营利润率68.2%，同比提升0.4pct，经营质效稳步提升。上半年公司写字楼提供运营服务的项目数量增至27个，出租率较上年末提升0.5pct至74.1%。提供物业管理服务的项目数量增至225个，在管建筑面积同比增长16.8%至17.8百万方。 物业航道：城市空间营收较快增长，社区空间因增值服务营收略降。社区空间服务方面，上半年实现营收42.1亿元，同比减少1.6%，其中物业管理/业主增值服务/非业主增值服务营收分别为35/4.9/2.2亿元，同比分别为+8.8%/-32.7%/-34.6%。物业管理服务营收增长得益于社区空间在管建筑面积同比增长6.2%至2.76亿平；非业主增值服务营收减少主要因为开发商拿地、交付项目缩减以及服务单价下行等；业主增值服务收入下降主要因为公司剥离了部分盈利能力较弱、增长潜力有限的业务。同时，公司社区空间管理能力提升，客户满意度较上年末提升0.3分至92.06分，助力收缴率同比提升1pct至76%。城市空间方面，上半年营收9.5亿元，同比增长15.1%，在管建筑面积1.27亿平，同比增长3.2%，新获高价值项目拉动收入增速高于管理规模增速。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师肖依依执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 投资建议：维持“买入”评级。公司作为商业地产行业领导者，商业航道购物中心待开业项目储备丰富、已开业项目经营质效稳步提升；物业航道内生外拓积极扩 张 ，管 理 规 模 稳 健 增 长 。预 计 公 司2025/2026/2027年 营 业 收 入 为191.9/212.1/232.6亿 元 ， 归 母 净 利 润 为41.7/47.4/52.9亿 元 ，EPS为1.83/2.07/2.32元/股，对应PE为18.7/16.5/14.7倍。考虑到公司是物管+商管的稀缺标的，商管经营模式壁垒强，物管背靠华润置地基本盘稳定，业绩增速表现优异，且坚持高分红回馈股东，维持公司“买入”评级。 相关研究 1、《华润万象生活（01209.HK）：商业运营龙头，资源壁垒与运营赋能共筑增长韧性》2025-06-08 风险提示：母公司华润置地住宅项目销售不及预期；第三方项目外拓进度不及预期；商业运营及市场环境风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com