- 核心观点：英伟达Blackwell部署顺利推进，Rubin进度符合预期，但对华业务仍存疑。
- Blackwell部署：Blackwell Ultra部署推进顺利，FY2Q26收入467亿美元，Non-GAAP毛利率72.7%，均超过之前指引上限。管理层称虽有部分中国客户获得美国政府出口许可，但英伟达FY2Q26并未交付H20产品。在不包括中国市场收入的情况下，管理层指引FY3Q26收入中位数540亿美元，毛利率中位数73.5%，并认为如果出口条件允许，H20或额外产生20-50亿美元的收入。基于GB200 NVL72的系统已顺利过渡到Blackwell Ultra系统，即基于GB300 NVL72的系统已经大规模出货，达每星期1000个机柜，并有望在FY3Q26进一步加速上量，符合预期。
- Rubin进度：管理层强调网络在AI数据中心的作用。英伟达上周发布Spectrum XGS，作为兼容以太网系统的Spectrum X产品的升级版本，用于支持跨区域延展（Scale Cross），而Spectrum X或达到年化100亿美元的收入。我们认为 Spectrum XGS或加强 IP网络在远距离数据中心间的优化能力，在纵向（Scale up）和横向（Scale out）延展的基础上提高数据中心网络的协同能力。管理层称新产品Rubin系列已经“进入代工厂阶段”，6种不同的新芯片设计已在台积电流片。根据公司之前的介绍，Rubin或在2H26上市，并在NVL的连接数，NVL带宽，推理算力，存储器型号和带宽上相对Blackwell都有较大幅度升级。
- 维持买入评级：考虑到中国市场的不确定性和Blackwell顺利出货，我们调整 FY2026/27E 收入预测到 2070/2691 亿美元，调整 Non-GAAP EPS 到4.44/6.19 美元。我们上调英伟达目标价到 204 美元，对应 33 倍 FY27E（CY26E）市盈率。我们同时认为，从历史上看，每年年底或是英伟达产品在技术上和需求上可验证信息相对匮乏的时期，故股价短期或相对平稳。
- 产品策略：英伟达或正寻求发展“高度标准化”和“高度开放型”两类产品，即“哑铃型策略”。“高度开放型”产品指的是英伟达 NVLink Fusion芯片和 NVIDIA Spectrum-XGS Ethernet在机柜内和机柜间用以打通其 GPU与不同加速芯片之间的通信瓶颈。“高度标准化”产品指的是以 Blackwell GB200/300 NVL72为代表的机柜产品形态。我们认为这个产品策略或更好帮助英伟达根据客户能力不同，适应不同客户的需求，长期最大化利润率的同时有利于其与博通/迈威尔等 ASIC厂商的竞争。
- 中国市场：开放的连接系统也可以帮助英伟达产品进入中国市场。一个包括 NVLink Fusion和 NVIDIA Spectrum-XGS Ethernet连接系统在内的网络基础设施或有助连接中国国产加速芯片和英伟达 GPU 并形成异构网络，这或在短期内帮助中国CSP解决部分国产加速芯片产能不足的问题。但相对于公司在产品策略和技术发展的微妙变化，其对于股价的短期影响远不及产品落地阶段对收入的影响直接。
- 短期股价：我们认为今年内影响英伟达股价的主要因素之一或是其可出口中国市场的产品的性能和中国客户的反馈。我们认为因相关政策存在不确定性，市场短时间内或未能对之后的方向达成共识。但我们认为，由于可出口中国市场之产品价格和毛利率较低，在产能受限的情况下，成功进入中国市场不能在短期内明显改善英伟达基本面（收入，毛利率）。但对公司来说，长期在全球范围内推广其计算生态至关重要。
- 估值：目前英伟达股价接近 2018年以来 36.8倍（NTM）市盈率的平均水平，总体看已经完成了 4月 2日之后估值下跌之后的修复。
- 结论：我们继续看好英伟达长期的技术发展和产品的市场份额，维持买入评级。但考虑到短期的催化因素有限和最近两年股价在年底的交易表现，我们认为英伟达股价近期或相对保持稳定。
