Blackwell部署顺利推进，Rubin进度符合预期，对华业务仍存疑

英伟达(NVDA US) Blackwell部署顺利推进，Rubin进度符合预期，对华业务仍存疑 Blackwell Ultra部署推进顺利，但对华出口依然有不确定性：FY2Q26收入467亿美元，Non-GAAP毛利率72.7%，均超过之前指引上限。管理层称虽有部分中国客户获得美国政府出口许可，但英伟达FY2Q26并未交付H20产品。在不包括中国市场收入的情况下，管理层指引FY3Q26收入中位数540亿美元，毛利率中位数73.5%，并认为如果出口条件允许，H20或额外产生20-50亿美元的收入。管理层称基于GB200 NVL72的系统已顺利过渡到Blackwell Ultra系统，即基于GB300 NVL72的系统已经大规模出货，达每星期1000个机柜，并有望在FY3Q26进一步加速上量，符合我们和市场的预期。 个股评级 买入 Spectrum XGS发布，Rubin进度符合预期：管理层强调网络在AI数据中心的作用。英伟达上周发布Specturm XGS，作为兼容以太网系统的SpectrumX产品的升级版本，用于支持跨区域延展（Scale Cross），而Spectrum X或达到年化100亿美元的收入。我们认为Spectrum XGS或加强IP网络在远距离数据中心间的优化能力，在纵向（Scale up）和横向（Scale out）延展的基础上提高数据中心网络的协同能力。管理层称新产品Rubin系列已经“进入代工厂阶段”，6种不同的新芯片设计已在台积电流片。根据公司之前的介绍，Rubin或在2H26上市，并在NVL的连接数，NVL带宽，推理算力，存 储 器 型 号 和 带 宽 上 相 对Blackwell都 有 较 大 幅 度 升 级 。 我 们 认 为 ，Blackwell实现机柜规模的量产，对大规模AI算力集群部署有较大积极作用，考虑到英伟达产品路线图加快到每年都推出新产品，同时考虑到通信网络日益增强的能力，我们对于Rubin相对于Blackwell在性能上的提升幅度尚缺乏能见度。 资料来源: FactSet 维持买入评级：考虑到中国市场的不确定性和Blackwell顺利出货，我们调整FY2026/27E收 入 预 测 到2070/2691亿 美 元 ， 调 整Non-GAAP EPS到4.44/6.19美元。我们上调英伟达目标价到204美元，对应33倍FY27E（CY26E）市盈率（前值为35倍FY26/27E平均市盈率）。我们同时认为，从历史上看，每年年底或是英伟达产品在技术上和需求上可验证信息相对匮乏的时期，故股价短期或相对平稳。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 我们怎么看之后的股价? 我们总结了2023年初至今公司的股价走势发现每年最后4个月（9月1日之后到年底）这段时间内英伟达的股价变化很小，其中2023/24年9月初到12月底分别录得0%/12%的波动幅度，远低于其他时间的变化幅度。我们认为这或许是因为市场在这段时间相对缺少需求端（资本支出数据）和供给端（产品周期）边际新信息所导致股价横盘整理。具体来看： 一方面，主要CSP客户一般在每年年初公布当年资本开支计划，虽然这个数字在年末有边际调整，但幅度随着接近年末而变小。而主权和企业端资本开支也基本遵循这个规律，所以市场往往会在年底等待来年资本开支数据。 另一方面，从产品周期和技术角度来看，考虑到公司已进入每年都发布新产品的阶段，每年的下半年是新产品上量阶段，而股价往往在新产品发布前或者初期表现活跃，因此新产品也未能给英伟达股价在年底带来更多方向性信息。 从技术发展的角度来看，我们总结近期英伟达或正寻求发展“高度标准化”和“高度开放型”两类产品。我们称之为“哑铃型策略”，并看好这一策略的实施。这里“高度开放型”产品指的是英伟达2025年5月和8月分别推出NVLinkFusion芯片和NVIDIA Spectrum-XGS Ethernet在机柜内和机柜间用以打通其GPU与不同加速芯片之间的通信瓶颈。而“高度标准化”产品指的是以BlackwellGB200/300 NVL72为代表的机柜产品形态。我们认为这个产品策略或更好帮助英伟达根据客户能力不同，适应不同客户的需求，长期最大化利润率的同时有利于其与博通/迈威尔等ASIC厂商的竞争。具体来看： 1）Blackwell GB200/300 NVL72机柜产品为集成72块GPU的标准化机柜产品。这类产品集成化程度高，通过整合上下游产业链在保证出货量的同时最大化利润率。我们认为这种产品形态适合企业用户和主权AI用户。虽然早期的海外CSP亦会采购此类产品，但这类产品或不能满足这些有较强技术能力的公司按需定制产品的需求； 2）在连接技术上，与英伟达自研产品使用NVLink和InfiniBand不同，英伟达发布连接产品NVLink Fusion和NVIDIA Spectrum-XGS Ethernet兼容PCIe和以太网技术。这或能帮助英伟达GPU连接AMD和ASIC等不同的加速芯片，也为英伟达GPU更好对接海外大型CSP的数据中心网络（或包含不同类型加速器）提供基础； 3）开放的连接系统也可以帮助英伟达产品进入中国市场。一个包括NVLinkFusion和NVIDIA Spectrum-XGS Ethernet连接系统在内的网络基础设施或有助连接中国国产加速芯片和英伟达GPU并形成异构网络，这或在短期内帮助中国CSP解决部分国产加速芯片产能不足的问题。 但是，我们认为，相对于公司在产品策略和技术发展的微妙变化，其对于股价的短期影响远不及产品落地阶段对收入的影响直接。从历史经验看，2025年初Blackwell在工程上的技术缺陷直接影响股价，虽然工程问题最后都得到解决，但过程中股价出现较大波动。现时来看，Blackwell工程上正顺利推进，Rubin设计生产进展顺利，市场虽然了解新产品Rubin的技术参数，但对Rubin如何直接影响收入和是否存在部署和工程的问题在今年内或没有能见度。我们同时认为，Blackwell完成了机柜部署的转化，很显然较Hopper提高计算效率，但对Rubin能否达到类似的性能提升未有能见度。 我们认为今年内影响英伟达股价的主要因素之一或是其可出口中国市场的产品的性能和中国客户的反馈。我们认为因相关政策存在不确定性，市场短时间内或未能对之后的方向达成共识。但我们认为，由于可出口中国市场之产品价格和毛利率较低，在产能受限的情况下，成功进入中国市场不能在短期内明显改善英伟达基本面（收入，毛利率）。但对公司来说，长期在全球范围内推广其计算生态至关重要。 从估值角度看，目前英伟达股价接近2018年以来36.8倍（NTM）市盈率的平均水平，总体看已经完成了4月2日之后估值下跌之后的修复。 综上，我们继续看好英伟达长期的技术发展和产品的市场份额，维持买入评级。但考虑到短期的催化因素有限和最近两年股价在年底的交易表现，我们认为英伟达股价近期或相对保持稳定。 资料来源：彭博，交银国际 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司及广州银诺医药集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不