科创ETF第二阶段，进还是退？

报告日期：2025-08-28 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 8月成份券被持率保持稳定，双边成份券被持率已达30%。在规模快速增长期，ETF基金会由于短期内大幅增加的配置需求而加大成份券的交易力度，这在一定程度上会表现为成份券被持率的上行，但自8月以来，信用债ETF规模增长放缓，成份券被持率也会随之稳定。从结构上看，做市债与科创债成份券的被持规模占被持余额的比重均保持在15%左右，但需注意，部分同时作为做市券与科创债成份券的双边成份券被持比重相对较高，剔除永续债后被持比重高达30%，远超单一成份券，与此同时，相较于单一成份券，双边成份券余额的被持率也已接近98%。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 后续来看，我们认为双边成份券的流动性优势依旧存在，但更为拥挤的持仓也意味着当前该部分债券的估值收益率可能已经处于历史低位，与此同时，30%的实际被持比重也意味着市场上该部分债券的流通量已明显减少，可能无法满足二批次科创债ETF的大规模配置需求，因此我们认为随着新一轮的扩容，新增的配置需求一方面会向双边成份券中持仓比重仍偏低的部分债券倾斜，另一方面也会向单一科创债成份券靠拢。 扩容落地后，“抢券”行情能否再现？ 系统性空间相对较小，重点挖掘结构性机会。从整体来看，当前科创债成份券的利差已处于较低水平，近期尽管有所回调，但回调幅度相对有限，后续随着二批次科创债ETF的扩容，此前回调的信用利差有望得到修复。需要注意的是，即使修复到最低点，压缩空间也不过7个bp左右，因此系统性的机会相对较小，应当更多关注结构性的利差修复机会，寻求在回调过程中出现“超调”的个券。具体来看，自7月中旬以来的回调过程中，利差走扩幅度超过10bp的共计100只个券，其中科创债成份券（含双边）共69只，部分个券回调幅度超过15bp。 与此同时，对于成份券而言，被纳入ETF指数成份券的主要影响即在于个券的流动性或将得到改善，这也使其估值在一定程度上会低于相同要素的其他存续债券。以科创债成份券“23亦庄K4”为例，相较于同主体的可比非成份券“23亦庄05”，二者的估值走势在较长时间内均存在极高的趋同 性，但自7月中旬以来，随着科创债ETF的上市，23亦庄K4的估值出现快速下行，很快便与23亦庄05拉开了10bp左右的利差。上述情况对于科创债成份券而言并非个例，经过系统性梳理，我们发现自6月中下旬以来，科创债成份券相较于可比非成份券的利差开始走扩，至7月中下旬达到最大值，即成份券估值普遍要低出可比非成份券10bp左右。 我们认为，对于成份券与可比非成份券之间的利差，其存在的核心原因在于成份券的属性赋予的流动性优势，在债市表现良好时，该部分债券的估值会有更大的压缩空间，但在债市出现回调时，其也会面临更大的回调风险。整体而言，流动性属性的赋能使得成份券具备了成为波段交易抓手的潜力，对于波段交易有需求的投资者可以适当关注成份券的波段交易策略。与此同时，相较于成份券的波动，其对应的可比非成份券则具有相对稳定的估值表现，追求稳定收益的投资者亦可以选择该部分非成份券，以获取相对更为优质的静态收益。 ⚫风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................52ETF扩容在即，还有多少成份券可配？...................................................................................................................52.18月ETF规模涨幅放缓，成份券被持率保持稳定.............................................................................................52.2非永续双边成份券被持比率已高达30%...........................................................................................................62.3面对扩容，还剩多少成份券可供配置？............................................................................................................73扩容落地后，“抢券”行情能否再现？...................................................................................................................103.1挖掘结构性利差修复机会................................................................................................................................103.2成份券与非成份券之间的利差会收敛吗？......................................................................................................114风险提示.................................................................................................................................................................13 图表目录 图表1做市债ETF成份券被持率（单位：亿元，%）....................................................................................................5图表2科创债ETF成份券被持率（单位：亿元，%）....................................................................................................6图表3成份券被持规模与被持率：单一成份券VS双边成份券（单位：亿元，%）........................................................7图表4非永续成份券被持率对比：做市债VS科创债（单位：亿元，%）......................................................................8图表5非永续成份券被持率对比：单一成份券VS双边成份券（单位：亿元，%）........................................................8图表6仍存在利差压缩空间的非永续双边成份券（单位：亿元，%，BP，年）.............................................................9图表7成份券利差走势：做市成份VS科创成份VS双边成份（单位：BP）..................................................................10图表8出现“超调”的科创债成份券（部分）（单位：亿元，年，BP）.......................................................................11图表9科创成份VS可比非成份券：以“23亦庄K4”为例（单位：%）.....................................................................12图表10科创债成份券VS可比非成份券利差（单位：%，BP）....................................................................................12图表11科创成份VS可比非成份券：以“21粤海02”为例（单位：%）....................................................................13 1引言 作为年内债券型基金中影响力最大的品类，信用债ETF以其良好的流动性、更为优质的票息属性以及便捷的操作性为投资者所青睐，也正因如此，信用债ETF基金规模自年初以来整体呈现快速增长，尤其是在今年6月，单月做市债ETF规模接近翻倍。与此同时，规模的增长带来的是其对底层成份券的配置需求也在持续增加，甚至出现“一券难求”的情况，相关成份券利差快速压缩，整体表现较为优异。 近期，科创债ETF即将迎来首次扩容的消息得到市场关注，据证监会官网，共有14家基金公司申报第二批科创债ETF，主要跟踪三大科创债指数。因此，本篇报告将主要聚焦成份券的市场表现，并分析新一批ETF上市后对应成份券的表现。 2ETF扩容在即，还有多少成份券可配？ 2.18月ETF规模涨幅放缓，成份券被持率保持稳定 截至8月26日数据显示，做市债ETF合计持有成份券面值1232.8亿元，占对应被持成份券余额（7948.1亿元）的比重约为15.5%，占全部成份券余额（11827.6亿元）的比重约为10.4%。从趋势来看，被持成份券整体的持有率从5月中下旬开始抬升，至6月下旬上行趋势逐步放缓，并在7月中下旬开始触顶回落，8月以来整体保持在15.5%至15.8%之间，伴有小幅下行态势。 资料来源：Wind，华安证券研究所 科创债方面，截至8月26日，科创债ETF合计持有成份券面值1187.0亿元，占对应被持成份券余额（8041.0亿元）的比重约为14.8%，占全部成份券余额（12513.4亿元）的比重约为9.5%。从趋势来看，自7月17日上市以来，科创债成份券被持持有率在上市初期由于规模快速提升，持有率出现短期上行，随后当规模涨势趋于平稳后，持有率也随之回落，8月以来整体保持在14.0%至14.9%之间，近期呈现窄幅上行态势。 资料来源：Wind，华安证券研究所 综合来看，在规模快速增长期，ETF基金会由于短期内大幅增加的配置需求而加大成份券的交易力度，这在一定程度上会表现为成份券被持率的上行，但随着规模涨势趋缓，成份券被持率也会随之稳定。具体而言，8月以来信用债ETF规模增长缓慢，截至8月26日流通市值规模增长仅百亿余元，对基金管理人而言短期内的配债需求并不算高，其有足够的时间来完成成份券的配置，因此成份券的被持比率在8月内整体保持稳定，但后续随着新一轮扩容的到来，成份券的被持比例或将进一步提升。 2.2非永续双边成份券被持比率已高达30% 如果从各自的持仓比重来看，当前做市债ETF与科创债ETF的被持成份券持有率均保持在15%左右，但需要注意的是，有不少债券同时作为做市券与科创债ETF的成份券，由于债券规模有限，被ETF已持有的规模越高，后续想新增持有的难度就