家电行业专题：“精装修”和“消费升级”背景下，中央空调行业的“国进外退”

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 家电行业专题：“精装修”和“消费升级”背景下，中央空调行业的“国进外退” 2020年06月10日 看好 / 维持 家电 行业报告 分析师 闵繁皓 电话：010-66554036 邮箱: mfh83330700@sina.com 执业证书编号：S1480519070005 投资摘要： 中央空调系统是室内空气调节的综合解决方案。作为空气调节系统，中央空调有着比家用分体式空调更广泛的应用场景，可主要分为轻型商用、大型冷水机组、家用其他（轻型单元机为主）以及工业用中央空调四大类。品类复杂多样，按照其运行原理和产品形态的不同，又可以分为冷水机组、多联机机组、单元机等等。 大型商用市场规模平稳，家用市场崛起。受宏观经济景气度、行业政策以及商业地产开发等因素的影响，大型商用中央空调市场规模保持平稳，大型冷水机组在中央空调市场总规模中的占比逐年下降，目前维持18%左右的市场份额。受益于商品房“精装修”比率的不断提升以及户均收入增加带来的居民消费水平的提升，家用市场的快速发展，家用市场就贡献了行业年销售总额的30%。预计未来中国“精装修”比率将向发到国家80%“精装修”比率靠近，市场还有一倍空间。 “国进外退”行业趋势愈发明显： 国内品牌已经极大缩小与国外品牌的技术差距。相较外资品牌在市场初期的技术优势，国内品牌产品研发、技术改进、质量控制和系统解决方案制定等技术能力不断提高，部分品类赶超国外品牌。 成本和经营的劣势迫使外资纷纷选择合资的道路退场。技术实现同质化以后，国内品牌所具有的生产成本优势和无关税优势逐渐显现。国内主力品牌多为大规模生产企业在劳动力、运输、原材料等方面规模效应突出，外资品牌纷纷选择合资的形式弱化竞争，试图以合作的形式保持市场份额，部分品牌将生产经营完全交给中国制造商。 工程端与零售端在产品同质的背景下本土龙头的经营和品牌优势凸显。工程端EPC模式是现在大型项目主流形式，国内品牌在项目管理阶段和售后服务阶段拥有明显的沟通成本优势。国内消费者对于国内品牌在中央空调市场的心智地位更高，自带的品牌力优势使得国内品牌在终端零售环节更受市青睐，并且在性价比相对较高的品类可以快速抢占市场并维持较高市占率。 投资策略：关注国内品牌在中央空调领域全品类布局的综合性家电制造龙头：格力电器、美的集团；关注细分领域品类迭代趋势中具备优势的制造商：海尔智家；关注在多联机细分品类中具有优势的合资品牌生产、运营商：海信家电。 风险提示：房地产精装比率、精装修中央空调配置率提升不及预期；零售端销售不及预期；行业政策收紧；宏观经济波动等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 美的集团 3.47 3.66 4.08 4.56 16.67 16 14 13 3.90 格力电器 4.11 4.16 4.58 5.01 15.97 14 13 11 3.03 海尔智家 1.25 1.16 1.36 1.49 15.63 14 12 11 2.26 海信家电 1.32 0.96 1.16 1.28 9.37 11 10 9 1.85 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 家电行业专题：“精装修”和“消费升级”背景下，中央空调行业的“国进外退” DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 中央空调品类众多，适用领域广泛 ...................................................................................................................................................... 5 1.1 中央空调系统是室内空气调节的综合解决方案 ........................................................................................................................ 5 1.2 中央空调的适配场景宽泛 ............................................................................................................................................................ 7 2. 家用市场推动行业规模成长 .................................................................................................................................................................. 8 2.1 商业地产萎靡以及审批收紧导致大型项目规模增长缓慢 ........................................................................................................ 8 2.2 家用市场持续受益于商品房精装和零售端消费升级 ................................................................................................................ 9 2.2.1 受益于“精装”风潮，中央空调精装房市场至少还有一倍空间 ................................................................................. 9 2.2.2 得益于零售端消费升级 ...................................................................................................................................................10 3. “技术+市场”推动“国进外退” ...........................................................................................................................................................12 3.1 技术不断赶超，国内品牌蚕食大型冷水机组市场 ..................................................................................................................12 3.1.1 美系主导的传统大型冷水机品类没落 ...........................................................................................................................12 3.1.2 国内品牌占优势的冷水机新品类份额逐步扩大 ...........................................................................................................13 3.1.3 地源劣势掣肘美系品牌在国内大型项目市场展业 .......................................................................................................14 3.1.4 冷水机组其他细分市场国内品牌仍具优势 ...................................................................................................................15 3.2 市场优势扩大，国内品牌话语权不断增强 ..............................................................................................................................16 3.2.1 轻型商用是主战场，国内品牌有更好的品牌优势 .......................................................................................................16 3.2.2 国内品牌在单元机市场几乎垄断，多联机市场后发优势强 .......................................................................................17 3.2.3 国内制造商逐步接管国外品牌 .......................................................................................................................................18 4. 相关标的.................................................................................................................................................................................................20 4.1 海信家电（000921.SZ）：多联机市场的新贵.........................................................................................................................20 4.2 美的集团（000333.SZ）：中央空调市场的多品类龙头.........................................................................................................21 4.3 格力电器（000651.SZ）：“中国创造”填补民族工业知识产权空缺...................................................................................21 4.4 海尔智家（600690.SH）：中央空调技术的先行者 ................................................................................................................22 5. 风险提示.......