磷复肥业务收入占比提升，磷矿项目进展顺利

优于大市 磷复肥业务收入占比提升，磷矿项目进展顺利 核心观点 公司研究·财报点评 公司主营业务收入占比大幅提升，毛利率改善明显。公司2025年中报显示，2025年上半年公司营业收入114.00亿元，同比增长3.59%，归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%。毛利率为11.99%，较去年同期提高1.45pct，净利率为4.48%，较去年同期提高0.35pct。其中公司第二季度营业收入56.89亿元，同比降低5.99%，归母净利润为2.57亿元，同比增长6.94%。2025年上半年公司磷复肥业务营收占比为63.35%，较去年同期提升9.36%，主业地位进一步巩固。公司合成氨及磷矿项目稳步推进，产业链日趋完善。 基础化工·农化制品 证券分析师：杨林证券分析师：董丙旭010-880053790755-81982570yanglin6@guosen.com.cndongbingxu@guosen.com.cnS0980520120002S0980524090002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价11.09元总市值/流通市值13394/9773百万元52周最高价/最低价11.60/6.77元近3个月日均成交额190.26百万元 公司深耕复合肥主业，产能+产品双轮驱动。2025年上半年，公司磷复肥业务实现营收72.22亿元，同比增长21.55%，销量保持稳定增长。公司布局了广西贵港和新疆阿克苏两大战略基地，填补区域产能空白。2025年上半年，公司高毛利的水溶肥和新型肥料销售量稳步提升。公司销售渠道不断完善，海外市场稳定增长，公司复合肥市场份额稳步提升。 纯碱行业持续低迷，价格低位震荡。2025年上半年，公司纯碱实现销售收入3.23亿元，毛利率12.32%。2025年上半年轻质纯碱均价1362元/吨，去年同期均价2086元/吨，同比下降34.71%。今年上半年商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，氨碱法和联碱发企业可能出现亏损，落后产能或持续退出。 黄磷随下游需求好转，毛利同比提升。2025年上半年，公司黄磷实现销售收入6.20亿元，毛利率为19.87%。据卓创咨询数据，2025年上半年主流市场黄磷均价为23649元/吨，去年同期均价22888元/吨，同比上涨3.32%。2025年上半年我国黄磷产量为28.36万吨，同比增产了12.53%。全年来看，黄磷行业供需矛盾仍存，库存压力持续存在，价格很难大幅上行。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《云图控股（002539.SZ）-2025年一季度业绩高增，拟投建贵港项目填补华南产能空白》——2025-04-27《云图控股（002539.SZ）-磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善》——2025-03-23《云图控股（002539.SZ）-公司三季度业绩稳健，看好公司一体化布局》——2024-10-28《云图控股（002539.SZ）-阿居洛呷磷矿获批，助力磷矿自给提升》——2024-10-15《云图控股（002539.SZ）-二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长》——2024-08-30 公司持续向上游资源布局，产业链不断完善。公司70万吨合成氨项目稳步推进，进展顺利。阿居洛呷磷矿290万吨采选工程正式进入矿山建设期，牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已初步形成优化方案。公司产业链持续完善。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。 投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为10.01/12.07/13.63亿 元 ， （ 此前8.53/9.72/11.19亿元），对应EPS分别为0.83/1.00/1.13元，（此前为0.71/0.80/0.93元），对应当前股价PE为13.4/11.1/9.8。维持“优于大市”评级。 公司主营业务收入占比大幅提升，毛利率改善明显。公司2025年中报显示，2025年上半年公司营业收入114.00亿元，同比增长3.59%，归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%。毛利率为11.99%，较去年同期提高1.45pct，净利率为4.48%，较去年同期提高0.35pct。其中公司第二季度营业收入56.89亿元，同比降低5.99%，归母净利润为2.57亿元，同比增长6.94%。2025年上半年公司磷复肥业务营收占比为63.35%，较去年同期提升9.36%，主业地位进一步巩固。公司合成氨及磷矿项目稳步推进，产业链日趋完善。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司深耕复合肥主业，产能+产品双轮驱动。2025年上半年，公司磷复肥业务实现营收72.22亿元，同比增长21.55%，销量保持稳定增长。公司布局了广西贵港和新疆阿克苏两大战略基地，填补区域产能空白。报告期内公司高毛利的水溶肥和新型肥料销售量稳步提升。公司销售渠道不断完善，海外市场稳定增长，公司复合肥市场份额稳步提升。2025年上半年国内复合肥呈现“成本驱动型上涨”的特点，氯化钾价格保持上涨，磷酸一铵维持高位运行，尿素价格小幅下跌。今年上半年45%硫基复合肥山东市场均价3127元/吨，同比上涨1.26%。8月27日，中国45%复合肥月度均价为2945元/吨，环比下跌0.17%，同比上涨3.26%。8月为秋肥需求旺季，叠加复合肥原料价格企稳，复合肥有望小幅涨价，利润空间有望改善。在农产品消费升级、种植结构优化以及规模化经营的趋势下，复合肥产品正加速向绿色化、功能化、定制化方向转变，新型复合肥聚焦全面营养、提质增效、绿色环保、精准解决作物及土壤问题，成为复合肥产业结构调整升级的重 要方向。头部企业在新型复合肥产品加速研发、推广，有望显著提升复合肥产品盈利情况。 纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。2025年上半年，公司纯碱实现销售收入3.23亿元，毛利12.32%。据卓创咨询数据，2025年上半年轻质纯碱均价1362元/吨，去年同期均价2086元/吨，同比下降34.71%。今年上半年商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，氨碱法和联碱发企业可能出现亏损，落后产能或持续退出。 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 黄磷供需矛盾仍在，价格较难大幅上行。2025年上半年，公司黄磷实现销售收入6.20亿元，毛利率为19.87%。据卓创咨询数据，2025年上半年主流市场黄磷均价为23649元/吨，去年同期均价22888元/吨，同比上涨3.32%。2025年上半年我国黄磷产量为28.36万吨，同比增产了12.53%。8月我国黄磷市场均价为22627元/吨，较上月均价下上涨231元/吨。8月份国内黄磷产量约为9.921万吨，环比增加4.93%。全年来看，黄磷行业供需矛盾仍存，库存压力持续存在，价格很难大幅上行。 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 公司持续向上游资源布局，产业链不断完善。公司70万吨合成氨项目稳步推进，进展顺利。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。阿居洛呷磷矿290万吨采选工程正式进入矿山建设期，牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已初步形成优化方案。此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自 足，进一步降低生产成本。 投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.01/12.07/13.63亿 元 ， （ 此 前8.53/9.72/11.19亿 元）， 对 应EPS分 别为0.83/1.00/1.13元 ， （ 此 前 为0.71/0.80/0.93元）， 对 应 当 前 股 价PE为13.4/11.1/9.8。维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032