核心观点与业绩表现
2025年上半年，中国能建实现营收2121亿元，同比增长9%；归母净利润28亿元，同比增长0.7%，符合预期；扣非归母净利润25亿元，同比增长8%，增速高于归母净利润主要因去年同期非流动性资产处置收益与政府补助较多。分季度看，Q1/Q2营收分别为1004亿元和1117亿元，同比增长3%/15%；归母净利润分别为16亿元和12亿元，同比变动+9%/-9%，Q2业绩下滑主因毛利率承压。
业务与地区表现
分业务看，2025H1工程建设营收1820亿元，同比增长10%，其中新能源业务同增18%；勘测设计/工业制造/投资运营分别同增16%/11%/16%。分地区看，境内/境外上半年营收分别为1803亿元和318亿元，同比增长9%/13%。境内毛利率下降，费用率优化。公司2025H1综合毛利率为11.3%，同比下降0.9个百分点，Q2单季同比下降2个百分点。分业务看，工程建设/勘测设计/工业制造/投资运营毛利率分别同比-0.8/+2.8/-0.7/-8个百分点，工程主业承压，投资运营降幅较大主要受地产拖累。分地区看，境内/境外毛利率分别同比-1.4/+2个百分点，境外盈利能力提升。期间费用率7.6%，同比下降0.6个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.4/+0.04/-0.2个百分点，管理与财务费用率明显优化。资产（含信用）减值损失同比少计提4亿元。投资收益同比增多1亿元。所得税率26.8%，同比下降0.1个百分点。归母净利率同比下降0.1个百分点至1.3%。经营性现金流净流出134亿元，同比少流出11亿元。
新能源运营与新兴业务
新能源运营高速增长，大力开拓新型储能、氢能等新兴业务。1）新能源运营：2025H1新能源投资运营实现收入36亿元，同比增长49%。截止2025年6月底，公司累计获得国内新能源开发指标超7600万千瓦；累计控股并网新能源装机容量1603万千瓦，同比增长38%，其中风电/太阳能/生物质/新型储能分别达380万千瓦/1123万千瓦/22万千瓦/77万千瓦。2）储能：目前公司已累计完成压缩空气储能选址签约超30座，加快推进山东泰安、陕西铜川、甘肃酒泉等示范项目建设。3）氢能：公司超前布局并快速抢占氢能市场，在吉林松原、甘肃兰州、印尼巴淡岛等国内外重点区域储备绿色氢氨醇、可持续航空燃料（SAF）等系列项目50余个，发展潜力充足。
新签订单与结构优化
2025H1新签合同额7754亿元，同比增长5%，展现较强韧性；Q2单季新签合同额3865亿元，同比增长4%。分业务看：25H1工程建设新签合同额7170亿元，同比增长9.2%，其中新能源、城市建设签单额增长较快，分别同增13%/33%。能源电力（火电+新能源）订单占总订单比例为66%，较2024全年提升4.6个百分点，订单结构进一步优化。勘测设计/工业制造/其他业务分别新签174亿元/214亿元/195亿元，同比+52%/-65%/+87%。分地区看：25H1境内/境外分别新签5759亿元/1995亿元，同比增长2%/14%，境外订单增势较好。
投资建议与风险提示
投资建议：公司整体经营稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为93亿元/101亿元/108亿元，同比增长11%/8.5%/6.6%，当前股价对应PE为11倍/10倍/10倍，维持“买入”评级。风险提示：电力投资不及预期、新能源运营投产不及预期、坏账风险等。
