半年报点评：国内稳健增长，海外拐点已现，期待利润修复

核心观点与关键数据

2025年半年业绩表现：

• 收入同比-5%（主营业务同增4%），归母净利润同比+45%，扣非归母净利润同比+19%。
• 毛利率同比-2.5pct至66.7%，净利率同比+2.5pct至8.5%。
• 费用管控效果显著：销售/管理/财务费用率分别-1.8/-0.3/-1.1pct至48.2%/7.6%/0%。
• 资产减值损失0.18亿元（占收入比例为1.3%）。

2025年第二季度表现：

• 收入同比-3%，归母净利润同比+50%。
• 毛利率同比-3.6pct至67.8%，净利率同比+2.8pct至8.8%。
• 费用率继续优化：销售/管理/财务费用率同比分别-5.4/-0.1/+0.4pct至48.0%/7.9%/1.2%。
• 资产减值损失0.2亿元（占收入比例为2.9%）。

国内与国际业务表现：

• 国内业务2025H1可比收入同比增长约4.9%，Q2增长8.4%，核心品牌业务收入增速领先行业。
• 海外业务Q2经营情况环比Q1改善，降本增效措施推进，费用控制加强。
• 分渠道：线下收入10.86亿元（-8%），线上收入2.68亿元（+5%），电商渠道建设持续完善。
• 分销售模式：直营收入12.2亿元（-3%），加盟收入1.33亿元（-25%），加盟业务调整关闭。

品牌表现：

• ELLASSAY品牌2025H1可比收入约5.42亿元，同比基本持平。
• Laurel品牌2025H1收入2.15亿元，同比增长10%。
• IRO品牌国区2025H1收入约1.52亿元，同比增长16%。
• Self-portrait品牌2025H1收入2.85亿元，同比增长21%。
• 各品牌门店数量优化，通过渠道结构优化和品牌及产品力提升驱动店效增长。

财务状况：

• 存货管理良好：2025H1末存货同比-21%至7.4亿元，存货周转天数同比-71天至309.4天。
• 现金流基本正常：2025H1经营性现金流量净额2.2亿元（约为同期归母净利润的2.6倍），应收账款周转天数+3.5天至45.7天。

研究结论与投资建议

• 预计2025年公司归母净利润有望扭亏为盈，主要得益于国内业务稳健增长、海外业务调整改善、费用控制有效。
• 预计2025~2027年归母净利润分别为1.78/2.66/3.21亿元，对应2025年PE为16倍。
• 维持“增持”评级。
• 风险提示：宏观经济不景气、拓店不及预期、海外业务拖累风险、测算误差风险。