钢铁行业研究框架与投资思路

行业评级：增持 2025/08/28 姓名：王宏玉（分析师）邮箱：wanghongyu@gtht.com电话：021-38038343证书编号：S0880523060005 姓名：李鹏飞（分析师）邮箱：lipengfei2@gtht.com电话：010-83939783证书编号：S0880519080003 姓名：魏雨迪（分析师）邮箱：weiyudi@gtht.com电话：021-38674763证书编号：S0880520010002 姓名：刘彦奇（分析师）邮箱：liuyanqi@gtht.com电话：13636592284证书编号：S0880525040007 摘要（行业评级：增持） 供给分析要点：产能、产能周期、产能利用率、行业集中度等 钢铁产能扩张周期已结束，且产能利用率维持较高位，我们对未来钢铁产量维持收缩预期。根据国家统计局数据，2025年1-7月我国粗钢产量5.94亿吨，同比下降3.106，钢铁行业从2022年3季度开始亏损，在持续亏损状态下，部分钢铁产能开始减产、停产，我们认为钢铁行业市场化出清已经开始，从周期运行角度看，供给收缩背景下，行业将逐渐出现一轮震荡上行周期。且我们认为，若供给侧政策落地，行业供给的收缩速度将更快，行业上行的进展也将更快展开。 01 需求分析要点：内需、出口、库存 钢铁内需分析主要关制造业等领域的需求情况；钢铁出口分析主要关注国内外价差和相关政策的影响；库存充当供需的缓冲垫并反作用动性和被动性至关重要。我们认为本轮地产持续下行，导致地产端钢铁需求占比大幅下降，我们预其铁需求的负尚明显减弱：而基注、制造业端用钢需求有望平稳增长。出口方面，1-了月钢权出口量仍维持同比求有望逐步企稳。 02 钢价、成本及盈利分析要点：钢铁、原材料供需边际变化 短期钢价右地产边际变化。成本方面，铁矿石和焦煤、焦炭成本占钢铁总成本70%左右，且中国铁矿高度依赖于进口铁矿有，因此分析钢铁行业原料成本端需主要关注国际铁矿有、焦探供嘉变化情况。展望来右，我们门认为铁矿石、煤炭基本面均趋于宽松，预期焦煤、铁矿价格的趋弱将推动钢铁行业利润修复。维持行业“增持”评级，迎接钢铁行业的转折之年 03 我们认为2025年是钢铁行业的转折之年，经过了2021年之后盈利的持续下行以及行业大面积的亏损，2025年行业有望在需求侧逐步企稳及供给侧减量的双重影响下企稳回暖。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，其有产品结构与成本优势的钢企将充分受益。在环保加严、超低排放改造与碳中和背竞下，龙头公司竞争优与盈利能力将更加凸显。重点推荐：1）经营稳健的红利标的：宝钢股份、华菱钢铁、中信特钢；2）成本具备优势的新钢股份、方大特钢；3）业绩弹性较大的柳钢股份、八一钢铁。 04 风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降。O国泰通通证券 目录/CONTENTS 01钢铁行业研究框架02钢铁行业重点高频指标03钢铁行业财报分析重点04钢铁板块投资逻辑05风险提示 钢铁行业研究框架 01炼钢工序：长流程/短流程 、长流程炼钢：主要原料为铁矿、炼焦煤、石灰石。铁矿经选矿工序选成铁精矿，再制成烧结矿或球团矿；炼焦煤经洗煤、配煤工序后经过焦炉干留，释放出挥发成分后得到焦炭；石灰石可直接用作造渣熔剂。以上原料进入高炉治炼得到碳的质量分数在4%以上的液态铁水。高炉铁水经氧气转炉吹炼配以精炼炉得到钢水。钢水经连续浇铸或模铸成为钢还或钢锭，再经轧制工序最后成为钢材。 ●短流程炼钢：主要原材料为废钢。废钢经简单加工破碎或剪切、打包后装入电弧炉中，铁料与石墨电极之间产生电弧所释放的热量用于熔炼铁料，并配以指炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夫杂等，得到合格钢水、后续轧制工序与长流程基本相同 01钢铁行业研究框架：供需影响、价格信号、成本制约 钢铁行业研究框架 供给端分析逻辑 供给分析：主要关注国内产能、产量变化1.1 供给端研究主要关注国内钢铁产能、产量的变化。钢铁供给端研究主要包括对全球钢铁产能产量变化、进口量及国内钢铁产能产量变化的研究。而考虑到我国属于钢铁净出口国，且高端特种钢逐步实现进口替代，进口钢铁数量占国内钢铁产量较小，所以对于钢铁供给端的研究，最主要还是集中于对国内钢铁产能、产量的研究和分析。 数据来波：Wind，国卖海逆证券研究 敌据来源：压家统计局，压季海通证券研究 供给分析：主要关注国内产能、产量变化1.1 产能：我国钢铁行业产能分布呈“北强南弱的特征。尤其是唐山作为我国钢铁行业的第一重镇，其各种环保、限产等政策都会对全国钢铁价格波动产生较大影响，因此有一句话流传已久：“全球钢铁看中国中国钢铁看河北，河北钢铁看唐山。 供给分析：二十年产能扩张周期结束1.1 产能周期：过去二十年，我国钢铁行业经历了四轮产能周期。 >第一轮产能周期为2000-2005年：1998年亚洲金融危机促使我国房地产市场改革以来，我国钢铁行业跟随房地产市场逐渐进入产能扩张周期，民营钢铁企业开始逐产生， >第二轮产能周期为2005-2008年：2005年之后，由于经济过热国家进行了一定程度的调整，但整体趋势依然向上，钢铁行业在经历钢价的短期下跌后又重新回到增产的周期中，这一时期国有钢企盈利在下降之后读渐恢复>第三轮产能周期为2009-2015年：受金融危机影响国家大力刺激经济，钢铁行业产能继续扩张，但随若经济增速的换挡，我国钢铁行业过剩逐渐凸显：这一时期，国有企业由于有银行信贷的支撑而吃立不倒，而民营企业由于低成本快速进入并形成了较大的表外钢铁产能，>第四轮产能周期为2016-2021年：我国钢铁产能在政策主导下逐渐去化，钢铁行业盈利出现历史级别的回升。在碳中和及产量调控的背显下，我们认为钢铁行业过去二士年的产能扩张周期和产量增长已结速， 1.1供给分析：二十年产能扩张周期结束 在碳中和背景下，钢铁行业扩产能的重资产发展模式不再，行业逐渐向轻资产转变。产能扩张战略意味若不断增加产能和资本开支，优点是成长相对容易，有资本就可扩张，但在碳中和背景下，钢铁企业依靠产能扩张做大的模式已不再适应时代。未来，钢铁企业将主要通过精细化管理、降成本、提效率，完成内生式的稳定成长。钢铁企业的资产负债率降下降，而由于资本开支的减少，企业的现金将持续累积、分红增加，行业逐渐从重资产的扩张模式，转变为“轻资产”内生发展模式。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.1供给分析：产能利用率决定钢价中枢及钢企盈利持续性 产能利用率：是钢企盈利非常重要的指标，决定了钢价中枢及钢企盈利持续性。当企业产能利用率较高时，说明产品供不应求，其价格和盈利的弹性远大于产能利用率较低时。 供给侧改革前，行业产能利用率持续下行，一方面是因为需求端确实不景气，产能被动关停：另一方面，每次当需求反弹带动钢价上涨的时候，铁矿石价格都迅速跟涨，产盘在钢企复产和提高铁矿品位的情况下快速反弹，钢价重新走弱企业很难实现盈利的大帽提高。供给侧改革去产能后，随着供给侧改革不断深入，且需求不断增长，钢企产能利用率大幅提升，钢价中及企业盈利出现大幅回升。当前在碳中和背景下，钢铁行业产能利用率维持较高位，钢价中枢和钢企盈利水平回升弹性提升。 供给分析：钢企主动减产，供给脆弱性凸显 1.1 2024年出现两波主动性减产，供给瞻弱性凸显。钢铁行业盈利自2021年开始下降，截至目前已持续亏损超三年时间，部分尾部钢企已出现亏损现金流的情况，2024年行业出现两波主动性减产（分别为2024年春节后复产不及预期和7-8月淡季减产），供给脆弱性凸显。根据Mysteel数据，2025年截至8月22日高炉平均开工率，电炉平均开工率分别为81.93%、64.19%，较2024年同期同比分别降1.18、升4.55个百分点：高炉平均产能利用率、电炉平均产能利用率分别为88.97%、48.91%，较2024年同期同比分别升3.18、升3.66个百分点。 鼓量来源：Mysteel，国责海通证研究 款损来需：Mysteel，国乘海通证券研究 供给分析：钢企主动减产，供给脆弱性凸显 1.1 2025年我国钢铁产量持续下降。根据国家统计局数据，2025年1-7月生铁产量为5.06亿吨，同比降1.30%：粗钢产量为5.94万吨，同比降3.10%。展望2025年，行业亏损进入第四年，目前仍有超三成钢企维持亏损状态，我们认为供给端存在进一步减产基至停产的可能，供给存在收缩预期。 1.1供给分析：兼并重组加速推进，行业集中度显著提升 行业集中度：在一个缺少差异化的行业，如果想获得超额收益，除去个体的成本优势外，行业的享头化会增加对上下游产业链的议价能力，尤其是在我国大盒进口铁矿石的现实情况下。 我国钢铁行业集中度有望持续上升，龙头公司议价能力及业绩稳定性将提升。伴随供给侧改革及碳中和，钢铁行业兼并重组不断推进，行业集中度不断提升。从企业数来看，我国黑色金属冶炼及压延加工企业数由2015年的1万家左右减至2023年的6203家；从产业集中度数据来看，2024年我国钢铁产业CR4为27.08%，CR10为43.73%，虽然较发达国家仍有差距，但已大幅改善。行业盈利自2022年开始下降，自前已持续亏损超三年时间，行业持续的并购、集中度提升已成为行业共识，行业盈利的下行将加速行业并购：同时有关政策也将助力钢铁行业的并购。从并购路径上来看，国有企业将继续通过强强联合等方式实现自身规模的扩大，而民营企业在存呈产能的背景下，将通过不断自我苹新取得竞争优势、进而对外扩张。集中度提升后将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。 1.1供给分析：兼并重组加速推进，行业集中度显著提升 供给分析：兼并重组加速推进，行业集中度显著提升1.1 中长期来吞，尾部落后产能或被逐步淘汰，行业将加快兼井重组，提升集中应，行业竞争格局有望重塑。从钢企亏损现金流的情况来看，本轮下行期（2022Q3至今），我们门统计的22家上市钢企中，已有超六成钢企的连续亏损季度数达到基至超过上一轮下行期（2012-2016年）：我们预期行业在连续亏损的压力下，或逐步出现尾部钢企出清的情况，另外。从政策方面来看，2025年7月1日中央财经委第六次会议指出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；我们认为钢铁行业供给的收缩预期得到加强。我们认为随着行业加快并购年组、落后产能有序退出，行业集中度将遂步提升将带来钢铁行业温利的长期修复：此外超低排放改造与环保政策，包括长期的碳中和政策，者将臣望行业竞争格局，我们更看好环保与低碳优势的龙头公司，时间 1.1供给分析：重视环保带来的边际影响 重视相关环保政策带来的边际影响。根据世界金导报数据，高炉-转炉长流程炼钢工艺的吨钢二氧化碳排放量为电弧炉短流程工艺的3倍以上，且长流程炼钢的碳排主要集中在铁前工序（铁前工序碳排占长流程炼钢总碳排的70%左右）我国钢铁行业二氧化碳排放量占全国能源相关二氧化碳排放总量的15%左右，在碳中和背景下，有关减少碳排的环保政策逐渐成为影响钢铁供给端的重要变量。我们需及时关注各地区发布的相关政策，并在政策出来的第一时间，评估对粗钢产量规模的影响，从而较为精确地了解政策对产量的影响。 钢铁行业研究框架 需求端分析逻辑 需求分析：建筑、机械为钢铁行业的主要需求 1.2 、需求是影响钢铁价格、企业盈利、供求关系的核心因素。，钢铁行业需求主要由内需、出口及库存组成。这三个变量各自变化都会对我国钢铁需求产生长短期的影响，从供需关系的改变传导至价格的变化，再到企业盈利的预期变化，从而导致股价的变化。钢铁需求主要看建筑，以及机械、汽车、家电等制造业。建筑行业需求由房地产和基津组成，钢铁行业需求结构正在发生重要变化。经过去三年地产持续下行，我们观察到地产端需求占比已显著下降（由2021年的31%降至2024年的16%），我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽影响向将明显减弱。。影响房地产需求的主要因素