25年二季度业绩超预期；通过减少亏损提升效率

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 高途集团(GOTUUS) 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 25年二季度业绩超预期；通过减少亏损提升效率 ■25年二季度业绩超预期：营收同增38%，超预期5%；总流水/递延收入强劲同增36%/39%；非GAAP经营利润/净利润超预期16%■亏损收窄前景保持不变，预计26年非GAAP净利润实现扭亏，受益于效率 最新变动 提升及线下业务扩张 25财年二季度业绩；盈利预测调整 ■维持增持：估值具吸引力；净现金约占市值60%；目标价维持4.7美元不变 增持 25年二季度业绩超预期高途25年二季度收入达人民币13.9亿元人民币，同增38%（上一季度同增 58%），超预期5%。总流水/递延收入分别同增36%/39%，为未来收入增长提供支撑。K-12辅导（非学科及高中）收入保持高双位数同比增长，占总收入约85%。成人教育收入同比下降，因业务调整以改善盈利能力。盈利能力环比改善，受益于效率提升：1）毛利同增32%，毛利率达66%；2）非GAAP经营亏损同比收窄49%至2.33亿元人民币，优于市场预期的2.76亿元亏损，得益于对营销及研发费用的审慎控制，整体带动非GAAP净亏损同比收窄51%至2.07元人民币，超预期16%。 稳步迈向大幅亏损收窄，预计26年实现扭亏公司指引25年三季度收入同增28.9%-30.6%，高于市场当前预期的28%， 其中K-12业务预计维持快速两位数同比增长，成人教育业务预计恢复同比15%的正增长。自24年四季度以来，公司持续聚焦盈利改善，主要措施包括：1）谨慎推进线下扩张；2）提高营销投入的ROI要求；3）加大利用率提升力度；4）持续推动效率优化。我们注意到高途线下业务快速扩张，预计25年三季度毛利率将因留存率和利用率改善而实现扭亏。我们对26年非GAAP净利润扭亏前景保持乐观，现预测26年非GAAP净利润为9,500万元人民币，而25年预计亏损1.37亿元。 丰富AI产品，赋能更好增长高途提出“AI Everywhere，Anytime”战略，将AI融入所有教育场景——从产 品研发到运营服务，打造智能教育生态。AI教学：高途升级教学模式为“三师模式”，即真人教师+辅导老师+AI伴学老师，提供个性化教学与学习体验；AI产品：高途推出多款面向消费者的产品，例如《高小兔传说》，一款游戏化AI交互产品，旨在提供更具趣味性的学习体验。此外，25年6月，高途收购一家专注海外市场的中国AI+教育团队，强化核心AI能力并拓展全球市场布局。 增持：估值具吸引力基于最新盈利预测（图8），我们未来12个月的分部加总估值目标价维持 4.7美元（图10），对应25/26年1.3倍/1.1倍市销率。高途当前估值为26年0.9倍市销率（低于历史均值，且低于同业平均1.5倍）。未来催化剂：招生增长加快、运营指标改善、新产品放量。净现金保持稳健，达38亿元人民币（无有息负债），约占当前市值60%。主要风险：1）监管；2）竞争；3）意外支出。 相关报告 1.高途集团(GOTU US)-稳步迈向减亏前景（增持）（2025/5/19）2.高途集团(GOTU US)-四季度业绩超预期；重申前景改善（增持）（2025/2/28）3.高途集团(GOTU US)-看好25年减亏前景（增持）（2024/12/5）4.高途集团(GOTU US)-着眼于长期增长（增持）（2024/8/28） 重点图表 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：彭博，公司资料、招商证券（香港） 分部估值逻辑： 考虑到盈利预测调整、估值前滚及汇率变化，我们维持基础情形的分部加总估值目标价4.7美元：1）线上业务给予12倍市盈率，对比新东方和好未来的15倍/20倍，因业务规模较小且利润率较低；2）线下业务给予1.0倍市销率，对比线下同业1.5倍均值。目标价对应25/26年1.3倍/1.1倍市销率。 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828