券商次级债如何选？

券商次级债如何选？ 次级债是证券公司第二大债券品种，券商次级债存量规棋近6000亿元，证券公司主要发行三类债券，普通公可货主要案需中长期运管需求，短的主要用于管理流动性缺口，而券高次效货力补充降属净资本设计，2025年8月19日，三类货券余额分判为17856.70亿元，5958.95亿元和3282.90亿元，存量券商次级债，水线和非永续进乎各占一半；发行方式主要是公募发行。占比达93%：发行主体集中在央国企，央企占32%、池方国企占57%；制会期限分布较均衡：1Y以下、1-2Y，2-3Y和3-5Y分别占比29%、28%，17%和26%，总体来说水价期限长于水货， 作者 分折师杨业伟热业证ts.-: 5068052005001序i: yangyowel8gszq.oom 王泰忙热业证-s专: 50680524113001i: wengchunylegszq.com 证券公司通过长期次级债补充净责本的需求一般，预计短期内供给平稳、近十年来，券南业务结构置现出量资产化趋势，资本补究需求提升，券商次级货别期期限在3、2、1年以上的，承则上分别获100%、70%、50%的比例计入净资本，净资本主要影内风险规盖率、净资本/净资产、净资本/负债等风险控制指标，别除长期次策债的入净资本的压力测试情景下，多数主体的指标仍有一定安全边际，国此证券公司通过求级债补究净资本的需求不高，预计短期内券商次级债的供给较为平移。中长期来有，本商次级债供给主要取法于整管政策，市场环境等固素 相关研究 1.图定收点专题：及司基分性下等变有常的南2025-08-192.6图定收至定期：出口连价下行一一慧本面高新数券系2025-08-182.?×2025-08-17 券商次级债和银行二永债相比，条款设置对投资人更友好，不膜回风险更低，但流动性整体更弱。条款设置上，奉商次级债没有或记或转股的规定，而银行二永债部必频合有减记或转股条款；券商次级资项常含有疏升机制，通常为+300bp，而银行永续债不得合有利率跳升及共他赎回激励条款；此外，二者在利息支付和资本补充方而电存在差异。券商次级债不回的风险相对较小，头有12家参商的17只侦券发生过不赋回事件，主要是2018年及以前发行的和募货，全部为非求终次照货，券商永续货尚未出现过不账回的情况，而二永债的发行主体更多，更易出现尾部风险，二永值不膜回的案例相对较多，流动性方面，2020年以来，券商次级债流动性明显提升，但券商次债的流动性仍明显弱于统行二水值，如2024年，银行二永货和券商次版货的接手率分别为231.1%、87.73%，也外，由于主体变质整体较格、券商次级依的流动性差并相对更小，券商次级值内部。主体规模较小、信用资质较弱，换于率整体更高， 券商次级债和银行二永债的可比主体估值较为接近，二永债可以作为券商次级债定价的错，我们分则选头部、颈部、中部的券商和域农商主体作为比较样本，观察两关主体次级债的比价关系，头部主体，华本证券和宁波银行、北京银行的非水续次级赁估值接近，北京银行水续债相较华泰证券永续债，1-1.5Y估值利悬约47bp，4-5Y利券约3-4bp、颈部主体，2.3Y左右的个券，兴业证券比成都银行次级债高4.5b左右，而兴业证券的求级债，永续比非永续高5.6bp在右、中部主体，否退次级债，短%华安证券求级债估值略高于青岛银行，长端青岛银行估值常高于华安证券， 近期市场调整后，短端券商次级债调整出性价比，关注骑来策略和起端下况的报资价值、1）承商次级货利差：1Y处于2024年以来1-2%分位数，2Y处干30-36%分位致，3Y于42%-46%，4-5Y分位数处干17%-30%从品种利差来看，本商次级债较二永和中票，起%性价比较高，3Y的品种利差多在60%-90%分位数，总体有，2-3Y券商次级债具有一定配置价值2）从收益率曲线未需，日前3Y以内券商次级债收益率齿线较为处情，导末价值较高、3」关注2Y左右参商次级债资质下沉的表会，当前利差相对较高，其整体战动过尚可 风险提示：统计数提存在偏差，利率风险超预期，主休信用风险超预期。 内容目录 1.券商次级债存量市场分析2.券商次级债的供需格局.2.1保给据：券高次故货对净资本补充的影响....2.2需求据：各类机投资者的配置需求分析3.券商次级货与银行二永货的比较....3.1条款设置：券商次级债对设资人更发好......3.2不樊回风险：券高次效货不族回风险相对较低...3.3流动性：券高次级货总体弱于二永债，.124.券商次级债投资价值分析...154.1券商次级资与银行二永资的比价...4.2券商次级债投资策略...16风险报示..18 图表目录 图表1：2025年8月19日证券公可各类券余额（亿元）....调表2.求商次级资存受时周床别界亿元图表3：券商敦货房变能繁变他（化元）因表4：2025年8月19日券市次的主体性质（亿元）....图表5：2.025年8月9只泰商次短得的发存方式.92025年8月19日券高次级债的主体性质（亿元）两表72025年8月19月系次级售的利余势限分布（亿元）2025/8/19.存量参高次级债的主体分布炼况（亿元）因表9证券公可营业效入的成（%）.2024单表券高风整控副器称（亿元，%）图表12:能赁基重仓求商次级赁..表13:券商次级债和报存二求债务款比较.10图表14:露高次象货首个行权日不要回规模较低（亿元），.10两表15:原史上不费回的累高次级赁...11西表16:二水货不族回的此的.....11男表17历更不膜可的二永赁，12图表18:13表19.券高次短资及报存二求续度换手率交化..源表 20:2025H1二承情主体换产季和成交规模....1.3图21:2025H1各高主体次级非求续债换手车和成之天致.14围表22:2025H1各器高实体次级承染情缺手率和成交天表....14图表23:2025H1不同资产规模的求两次级供换手率152025H1不同期限和器合单版的表高次级货成支规模和格手率表25:15图表26:头部主体永续债信值比载..15原表27:要部主体次版价放值比较.28:兴业证象次报债非求餐和求续的估值比载.16图表29:中率主参次线质危信此较...91'调表 30.2025/8/20体用差及分位费（2024享以表，17图表31:或高次报货和报行二载货的积差及分收致（2024年以承）178表 32:录高次级货和中经票的利差及分位数（2024年以来）17图表33:图表 34:8月20日AAA-系两次级货收益率数线，178月20互AA+券高次级债收益率曲线....17尚表35:8月20日AA券高次级情效总率曲线... 1.券商次级债存量市场分析 次级债是证券公司第二大债券品种，券商次纸债存量规模为5958.95亿元，证券公司三要发行三类债券，善退公司债主要聚然中长期运营需求，用于补充运营资全、偿还债务等，起融主要用于管理流动性缺口和应对临时资全需表，而券商次级值为补充附属净资本设计，检心是应对监管和业务扩张需求，2025年8月19日，证券公司存量债为27098.55亿元：其中善通证券公司债、次级债和短融分别有占比66%、22%和12%：规模分别为17856.70亿元、5958.95亿元和3282.90亿元， 不同于银行二永债可根据监管批复预测供给，券商次级债的供可预测性较弱，主要取决于监管政策、市场环境等固素，2011-2013年，券商次级处于起步期，发行现模很低、20142015年，牛市偿化下，券高的两融以及股票质押业务决退发成，券商次额货供给总发，2015年发行规模超5000亿元，2016年，证监会发布修订后的证券公司风险控制招标管理办法》，明确规定次级黄不再计入核心净资本，而只能计入附属净资本，并且2015年股市大跌后，券商资本补充需求下降，2016-2019年，券商次级债发行规模大幅下滑，2020年正式修订证券公司次级使管理规定》全面非广，券商次级债流动性提开，此后供龄于稳定。 注：2025午8月208 存量券商次级债有何特征？载止8月19日，永续和非永续近乎冬占一半，非永续债2864亿元，永续资3095亿元；主要是公案发行，占比达93%；发行主体美中在央国企，央企占32%、地方回企告57%；利余期限分布较均衡，1Y以下、1-2Y、2-3Y和3-5Y分别占比29%，28%，17%和26%，总体来说永续债期限长千非永续资。 贵好来源：同在情，满盛证券研宽所 资来源：同花费，男盛证家研究所 具体到主体层面，当前券商次级货的存景分布如下，券商次级债存量规模和主体费产规模正相关，银河证券、华泰证券、中建投、广发证券、中信证券、祁商证券等头部券商：存量次级债规模在400亿元以上，而偏中总部的主体：通需只有存量非永续次级债债：而没有永续债。 2.券商次级债的供需格局 2.1供给端：券商次级债对净资本补充的影响 净资本和流动性是目前证券公司风险控制的核心。根据《证券公司风险控制指标管理办法及2020年修订)，证券公司风险控制招标以净资本和流动性为核心，应当计算净资本，风险囊置率、资本杠杆率、流动性覆益率、净稳定资金率等各项风险控制招标：缺制亭资本计耳表、风险资本准备计其参，参内外资产总额计算表、流动性爱益率计再表、学稳定资金率计算表，风险控制指标计算表等监管报表。其中净资本，风险残益率（净资本/各项风险资本准备之和）、资本杠杆率（核心净资本/发内外资产总额）体玩券商的资本实力，后两者都与净资本有关，流动性覆关率（优质汽动性资产/未来30日内现金净流出）、净稳定资金率（可用稳定资金/所需稳定资金）体现券商的流动性、 发行期限在1年以上的次级债可以计入附属净资本中，根据发行期限的不同，券商次奴值的资金用途不同，长期次级债计入附再净资本，短期次级量可如或风险资本准务。根据《证券公司次级债管规定》，证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债，长期次级债可按一定比例计入附离净资本，到期期限在3、2、1年以上的：原则上分别100%、70%、50%的比例计入净资本，长期次级债计入净资本的致额不得超过净资本（不合长期次纵货双计计入净资本的数额）的50%，证券公司为满足正常流动性资金需要：情入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次双费为想期次效负，不计入净资本：可获服一定标准加成风险资本准务， 随着券商业务结构的重资产化，券商资本补充的需求提升、券商的主营业务可以分为经纪业务（代理买卖证券为主）投行业务（证券承销与保荐为主）资管业务（代客理财）信用业务（部资融券，股票质押为主）、自营业务（自营投资），其中经纪业务、投行业务和资管业务偏轻资产，信月业务和自营业务编重资产，近十年来，券商业务结构呈现出重资产化趋势：重资产业务在券商收入结构中占比扩大，这也对券商资本补交提出了更高的素求。 量行来源：Wind，国证券研究察 别除长期次级债的压力测试情景下，证券公司逐过长期次级债补充净资本的需求一般，预计短期内供终平稳。长期次级资可以补充净资本：进而影响与净资本科关的风险控创指标，主要色持风险覆盖率、净资本/净资产、净资本/负值：2024年末以上风险拉制损标距离监管委求均有一定安全边际。假设别除长期次级货的资本补充，中信建设（115.9%），中全公司（120.3%）的风险覆基率，中全公司（13.4%）的净资本/负债比较接近监管预尊指标，总体盾，证券公司通过次级债补充净资本的需求不高，因此预计短期内券商次额资的供给较为平稳， 2.2需求端：各类机构投资者的配置需求分析 需求端，我们分析了部分机构投资者配置券商次级债的监管规定或持仓情况，包括银行自营、基金、券商自管、保险、年金。 银行自营方面，根据2023年11月发布前《商业银行资本管理办法》，银行对券商次级债的风险权重由100%调整为150%，永续债单持250%的风险权重，固此对银行自常来说持有券商次级债的吸引力降低。 基金方面，2021年开始绝债基重仓券商次级债的规模和占