招银国际每日投资策略
每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股下跌，综合、金融与地产领跌，材料、必选消费与工业收涨，南下资金净买入165.73亿港元，盈富基金、恒生中国企业、阿里巴巴净买入规模居前，中芯国际净卖出居首。A股跑赢港股，农业、美容护理与基础化工领涨，医药、非银金融与钢铁跌幅居前。中概股指数收涨创5个月新高，多数大宗商品回调，国债价格上涨，离岸人民币涨破7.15。 EPFR数据显示8月14-20日主动配置型外资自2024年10月中旬以来首次对中国市场转为净买入。中国9月起将下调人身险产品预定利率。寒武纪上半年营收增长43倍，归母净利润扭亏为盈达到10.38亿元人民币；中际旭创上半年营收同比增长36.9%，净利润增长69.4%。 MSCI印度指数连续第4个月跑输新兴市场，相对表现创20年最差，美国计划8月27日零时起对印度加征50%关税，可能降低印度GDP增速0.7个百分点左右。日本国债收益率仍面临上行压力，日本财政部申请下一财年长债资金创历史新高，占财政预算比例达到四分之一，日本央行可能在10月重启加息。 欧股下跌，欧债收益率上升。法国总理为推行财政紧缩而发起信任投票，法国股债双杀，法德国债利差升至数月高点，欧元兑美元涨幅收窄。欧美贸易战面临升级风险，特朗普再度炮轰欧盟数字税，称将用关税和出口管制报复。 美股低开但尾盘收涨，部分投资者逢低买入，工业、金融与医疗领涨，必选消费、地产与通讯服务下跌。特朗普宣布开除现任美联储理事库克，称降息将成美联储多数派主张，理事库克将起诉免职决定，美联储称总统只有正当理由才能罢免理事，将遵守法院判决。特朗普将研究如何影响美联储下辖12家地方联储。特朗普对美联储和劳工统计局等机构干预将削弱美元地位，利空美元与美债，利好黄金、日元、比特币与大宗商品。美国7月耐用品订单环比下跌2.8%连续第二个月下滑，但剔除国防和飞机后核心资本品订单增速创近三年最高。 美债收益率小幅回落。在特朗普寻求解雇美联储理事后，美元指数明显下跌。黄金与比特币先跌后涨。油价连涨4天后暴跌，美国API原油库存下降将近100万桶，汽油库存减少超200万桶。 公司点评 时代天使（6699HK，买入，目标价：86.47港元）-海外业务驱动快速增长时代天使公布强劲的2025年上半年业绩，收入同比增长33%至1.6亿美元，主要受海外业务快速扩张驱动。隐形矫治总病例数达225,800例，同比增加48%，达到此前我们全年预测的51.7%，高于历史平均约41%。归母净利率 显著提升至9.1%（同比+6.5个百分点），得益于有效的成本控制以及人员招聘与海外工厂投产进度的延后。展望2025年下半年，我们预计病例出货量将保持强劲，但由于海外投入增加及国内市场持续的价格压力，利润率或将承压。 国内业务：在以守住市场份额为优先的策略下，案例数增长保持韧性。2025年上半年国内隐形矫治病例出货量达108,600例（同比+14%），主要由战略性价格调整推动。青少年早矫领域的拓展以及对低线城市的渗透进一步支撑了案例数的增长。尽管案例数稳健提升，国内收入为8,968万美元，与2024年上半年基本持平，因ASP下行抵消了案例数增长。我们预计时代天使将凭借持续的案例数增长，维持其在中国市场的领先地位。然而，我们预计国内业务的价格竞争将持续。陕西近期启动的正畸集采续约也可能对ASP与利润率产生压力。 海外业务：2025年上半年快速放量且盈利能力改善；但预计2025年下半年亏损将扩大。海外隐形矫治病例出货量达117,200例（同比+103%），海外收入同比增长123%至7,162万美元。经营亏损大幅收窄至543万美元（同比-67%），主要受人员招聘及海外生产基地投产延后的影响。然而，我们预计2025年下半年经营亏损将扩大，原因包括：1）扩大市场与服务团队招聘并加大市场开拓投入；2）海外产能投产导致毛利率走低，尽管公司计划回避海外价格战，且可能因海外供应链成本较高而提价；3）关税影响；4）较高的知识产权诉讼费用；5）持续投入数据安全基础设施建设。尽管短期利润率承压，这些举措对于构建合规、本地化的平台以支持公司可持续的全球扩张至关重要。 维持“买入”评级。考虑到上半年病例增长强于预期，我们上调了对2025年病例出货与收入的预测。基于SOTP估值，我们给予成熟的国内业务2025年15倍市盈率，以及快速扩张的海外业务2025年8倍市销率，对应目标价86.47港元。 风险：1）知识产权诉讼及潜在禁令相关的不确定性；2）美国市场进入壁垒较高，前期投入需求较大。目前公司在美国的本地产能有限。（链接） 贝壳(BEKE US，买入，目标价：22.60美元)-处于驱动运营效率提升的正轨之上 贝壳2Q25营收同比增长11%，达到260亿元人民币，符合招银国际预期/彭博市场一致预期，主要得益于新房交易（同比增长9%）、房屋租赁服务（同比增长78%）以及家装家居业务（同比增长13%）驱动。季度non-GAAP净利润达到18亿元人民币（同比下降32%），较招银国际预期/市场一致预期高4%/6%。我们认为，尽管房地产销售在实现稳健复苏方面仍面临挑战，贝壳也难以免受行业逆风的影响，但公司在提升运营效率方面正处于正确的轨道之上，这有望在行业复苏时带来更好的盈利弹性。我们将2025-2027年的营收/non-GAAP净利润预测下调2-3%/6-13%，以反映比预期更严峻的行业逆风，并将SOTP目标价格下调5.0%至22.6美元（前值：23.8美元），以反映更低的盈利预测。然而，我们仍认为贝壳能够继续扩大其在房产交易业务中的市场份额，而家装家居业务以及房屋租赁服务的业务发展也在正轨上，将推动贝壳的长期营收和盈利增长。维持买入评级。（链接） 立讯精密（002475 CH，买入，目标价：59.5元人民币）-3Q25指引/2Q25业绩符合预期；通信/汽车板块强劲成长动力 公司公布的1H25收入/净利润同比增长23%/23%，基本符合先前指引。其中通信与汽车业务在1H25分别实现49%/82%的强劲同比增长亮眼，而计算机与消费电子业务的增长为12%/14%。2Q25毛利率为12.0%（对比1Q25为11.2%），产品组合持续改善和运营效率提升。2Q25投资收益达17.8亿元（对比1Q为12.5亿元），意味iPhone代工业务在关税前提下订单拉动以及效率提升。我们看好立讯2025/26年的业务，原因包括：1）iPhone份额增长及未来两年的iPhone升级周期（预计2026/27年的折叠/曲面屏），2）数据中心/AI服务器零部件和OEM（DAC/ACC高速电缆、光模块、散热、电源），3）汽车业务的tier-1战略及国内外扩张与对Leoni的整合，以及4）安卓ODM并购：整合协同效应并扩展至安卓客户的潜在市场（TAM）。我们调整了2025-27年的盈利预测，并将目标价上调至59.5元人民币，基于rollover至21x 2026年P/E，与过去5年市盈率历史平均水平一致。立讯将于今天（8月27日）下午3时举行业绩电话会，市场将重点关注非苹果业务前景、安卓ODM整合以及AI服务器/汽车/机器人板块的最新进展。股价催化剂包括iPhone份额增长、AI服务器需求、汽车业务整合以及苹果9月初的发布活动。（链接） 京东方精电(710 HK,买入，目标价：8.84港元）-1H25业绩被更高成本拖累；中国新能源汽车订单和海外客户订单赢取进展顺利 2025年上半年收入同比增长8%基本符合市场预期，净利润同比增长5%，收入增长主要由汽车（同比增9%）/工业（同比增5%）显示屏增长驱动，利润受到折旧成本和费用影响。其中汽车显示屏增长在2025年上半年好于行业，得益于高端产品（触控面板、LTPS出货量同比增长78%，中大尺寸面板显示屏增长50%以上）和系统业务增长（同比增长60%以上）。对于2025年下半年展望，管理层指引收入增长高于行业平均增速一倍；系统产品预计同比增长20%；净利润率将保持环比稳定。整体而言，我们将2025-27年EPS预测下调17-20%，以考虑2025年上半年业绩、折旧成本以及2026-27年利润率的逐步复苏。基于14.0倍2026年P/E，我们将目标价下调至8.84港元。目前估值在13.4倍/10.9倍2025/26年P/E，维持买入评级。（链接） 亿航智能（EH US，买入，目标价：27.7美元）-今年收入指引被下调，但预计2026年增速将加快 亿航在2Q25交付了68架eVTOL飞机，同比增长39%，这也代表环比大幅回升(1Q25仅为11架)。尽管亿航将全年收入目标下调了40%以上至5亿元人民币（意味着同比只增长10%），但管理层强调交付量下调是出于对安全的追求，而非终端需求放缓。管理层预计2026年增长将加速，我们仍然看好亿航智能在中国和海外eVTOL市场的结构性增长潜力。我们将2025-2027年的收入预测下调了24-43%，并预计战略亏损将持续。我们将估值基准延展至2026年，新的目标价为27.7美元，基于15倍市销率不变。维持买入评级。（链接） 绿茶集团(6831 HK，买入，目标价：10.74港元)-稳健的同店销售增长和利润率提升的趋势仍然持续 2025年7月至8月（截至目前）同店销售保持正增长，即便平均单价仍在下滑。25财年上半年平均单价同比下降约4.5%至55.5元人民币，而我们认为7月至8月（截至目前）仍在下跌，原因包括：1)更多新店开设在低线城市； 2)外卖/单人餐占比持续提升（分别达23%/40%）。但即便如此，自2025年4月以来同店销售增长已转正并持续至目前，并符合我们对25财年同店销售正增长的假设。 我们对25财年下半年销售增长与利润率改善依然有信心。主要动力包括：1)外卖订单强劲，2)更多创新产品推出，3)自2023年启动的利润分成激励方案持续收效，4)海外扩张加快（25财年海外门店将达15家，高于原计划7家，香港单店销售或达200万港元，超过中国内地两倍），5)内地及海外更多新品牌推出。利润率改善则来自：1)毛利率提升（外卖拖累有限），2)租金下降（新店租售比降至6%，优于平均水平约8%–9%），3)折旧摊销缩减（单店资本支出更少且更高效），4)规模效应（仓储到总部费用都有受益），5)小店比例提升（小店的经营利润率更高）。因此，我们预测25财年下半年净利润率将提升至9.1%（较24财年下半年8.9%上升0.2个百分点）。 维持买入评级并上调目标价至10.74港元，基于13倍25财年调整后预测市盈率（不变）。我们上调25/26/27财年净利润预测2%/3%/3%，反映1)优于预期的毛利率，2)强于预期的规模效应等。目前股价对应10倍25财年预测市盈率，仍远低于同业平均18倍，以及24至27财年25%的三年销售复合增长率。 25财年上半年业绩大致符合预期，但核心表现良好。公司营收同比增23%至23亿元人民币，净利润同比增34%至2.34亿元人民币，符合盈喜。堂食销售同比上升13%，外卖销售同比上升74%。人力成本虽高于预期但被租金与折旧改善抵消。比较利好的因素包括：1)毛利率为69.7%，高于预期（招银国际预测为69%），得益于规模效应、采购力强化及产品结构优化（虾类、排骨等高毛利产品的销售贡献提升），2)净利润率提升了0.8个百分点至10.2%，特别是在同店销售仍下滑1%的情况下。（链接） 永达汽车(3669HK,买入，目标价：2.5港元)-品牌组合与现金流共筑生存之基 上半年的减值计提帮助公司轻装上阵：永达1H25剔除减值损失的净利润同比下降43%至6,300万元，基本符合其盈利预警。永达1H25计提减值损失36亿元，主要与过去的并购和门店装修相关。我们估计此项减值将减少此后的折旧与摊销约1.5亿元/年。管理层表示，本次减值后，此类资产仅剩余6-7亿元，因此我们预计未来几年公司不会再计提巨额的减值。 2H25更高的新车毛利率
