上半年收入增长3%，费用率增加致利润承压

核心观点

森马服饰2025年上半年实现营业收入61.49亿元，同比增长3.3%，但归母净利润同比下降41.2%，主要受费用率增加影响。毛利率同比提高0.6个百分点至46.7%，销售和财务费用率分别同比增加3.6和2个百分点。存货同比增加10.1%，存货周转天数增加30天至187天。

关键数据

• 收入：上半年营业收入61.49亿元，同比增长3.3%；第二季度收入30.70亿元，同比增长9.0%。
• 利润：上半年归母净利润3.25亿元，同比下降41.2%；第二季度归母净利润1.11亿元，同比下降46.3%。
• 毛利率：上半年毛利率46.7%，同比提高0.6个百分点；第二季度毛利率46.4%，同比提高0.9个百分点。
• 费用率：销售费用率同比增加3.6个百分点，财务费用率同比增加2个百分点。
• 存货：存货同比增加10.1%，存货周转天数187天。
• 渠道：儿童服饰收入43.13亿元，同比增长6.0%；直营渠道收入9.48亿元，同比增长34.8%。

研究结论

森马服饰上半年收入实现稳健增长，尤其儿童服饰和直营渠道表现亮眼。但净利润下滑主要受费用率增加影响，下半年预计公司将加大控费力度，净利润降幅有望收窄。公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，中长期业绩有望实现稳健增长。基于费用率上升幅度大于预期，下调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为8.9/11.5/13.2亿元，同比-21.6%/+28.7%/+14.8%。合理估值区间下调至6.0-6.4元，维持“优于大市”评级。