贵金属与铜内外盘异常溢价成因回顾及展望

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 背景： 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 当下特朗普多变的关税政策使得Comex市场品种普遍存在一定溢价，纽铜库存仍在持续累高，但在过往20年的经验中，国内品种也同样不时存在相对异常的溢价，并且均伴随着相对特殊的历史背景。本文总结了以往内盘出现异常溢价所伴随的特定市场背景以及市场情绪，并结合当下情况，对未来溢价波动给出观点。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 发现与结论： 通常而言，高溢价通常由供需错配、配额限制、汇率预期或政策限制等因素驱动。但自特朗普就任以来，市场的目光以及关注点似乎都聚焦到其多变的关税政策之上，因此导致其他因素在此阶段的影响被很大程度遮盖。并且中国在经历了此前的汇改及政策过渡期后，目前汇率波动进一步市场化，并且此前“融资铜”等问题也得到了处理，因此源自此方面因素所导致的有色板块商品溢价大幅波动的情况在未来或许会愈发减少，而当下的溢价波动，更多的是来自于地缘因素的不确定性以及国内外供需错配的因素。而在特朗普任职期间，其政策的多变可能仍会导致纽约市场商品价格溢价持续存在，这并不有利于Comex市场库存的流出（当下Comex铜库存仍然呈现持续走高的情况）。因此在这样的背景下，此前有关纽铜库存重新回流而导致的对铜价的打压情况至少在短期内或许并不会立刻形成。 封帆021-60827969fengfan@htfc.com从业资格号：F03036024投资咨询号：Z0014660 王育武021-60827969wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466 而对于黄金而言，由于其重要战略物资以及其所充当的金融市场“定海神针”的特殊使命，不排除未来国家层面仍有可能对黄金的购买或是配额问题祭出各类政策，因此未来黄金品种国内外的溢价波动或将不时放大，对于内外盘套利的交易造成较大困难。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................1背景....................................................................................................................................................................................................3过往20年溢价异常情况回顾...........................................................................................................................................................3次贷危机倒逼国内黄金进口配额政策调整............................................................................................................................32011至2013年国际金价数次大幅波动再度促成国内溢价攀升..........................................................................................58.11汇改前后因“融资铜”影响推升国内铜溢价....................................................................................................................8新冠疫情致使国内铜与白银溢价呈现明显走高.....................................................................................................................92023至2024年因黄金进口配额调整再度导致国内溢价走高............................................................................................11总结..................................................................................................................................................................................................12 图表 图1:中国黄金需求量与增速丨单位：吨、%...............................................................................................................................4图2:中国央行购金量丨单位：吨..................................................................................................................................................4图3:次贷危机前后国内溢价变化丨单位：元/克.........................................................................................................................5图4:上海黄金交易所交收量丨单位：吨......................................................................................................................................7图5:中国黄金ETF规模（约数）丨单位：亿人民币..................................................................................................................7图6:2011至2013年间国内黄金溢价变化丨单位：元/克............................................................................................................8图7:上海保税区库存丨单位：万吨..............................................................................................................................................9图8:沪铜溢价丨单位：元/吨.........................................................................................................................................................9图9:国内白银溢价丨单位：元/千克...........................................................................................................................................10图10:国内白银期货成交量丨单位：千手..................................................................................................................................10图11:国内铜溢价丨单位：元/吨.................................................................................................................................................11图12:中国废铜进口量丨单位：万吨、%...................................................................................................................................11图13:国内黄金溢价丨单位：元/克.............................................................................................................................................12图14:COMEX铜库存丨单位：万吨..............................................................................................................................................14 表1:黄金进口配额改革前后比较..................................................................................................................................................4表2:黄金进口配额改革前后可参与银行对比...............................................................................................................................5表3:2011年与2012年国内金价出现异常溢价时情景回顾.........................................................................................................7表4:2013年国内黄金需求变动情况...........