贵金属与铜内外盘异常溢价成因回顾及展望

背景

特朗普的关税政策导致Comex市场品种溢价，纽铜库存持续累高。但历史上，国内品种也曾出现异常溢价，均伴随特殊背景。

过往20年溢价异常情况回顾

1. 次贷危机（2008-2009）：金融危机引发避险需求，国内黄金进口配额限制导致供需失衡，国内金价溢价。
   • 央行首次公开购金，强化市场看多预期。
   • 进口配额逐步放宽后，价差回归合理区间。
2. 2011-2013年：国际金价大幅波动，国内黄金需求激增但供应受限，加之资本管制和投资渠道限制，国内金价溢价。
   • 塞浦路斯债务危机和美联储缩减QE导致国际金价暴跌，中国购金需求井喷。
   • 央行进口配额限制加剧供需矛盾，国内金价溢价一度超30元/克。
3. 8.11汇改前后（2015-2016）：人民币贬值预期刺激“融资铜”贸易，保税区铜库存激增，国内铜溢价。
   • 供给侧改革推动沪铜溢价扩大至2000元/吨以上。
   • 监管层整顿融资信用证和外汇真实性审核后，溢价逐步缩小。
4. 新冠疫情（2020）：全球供应链中断，中国率先复苏，国内白银和铜溢价。
   • 光伏产业增长拉动白银需求，进口受阻，投资需求升温。
   • 中国基建刺激计划、废铜进口锐减、人民币汇率波动加剧溢价。
   • 监管层采取措施后，溢价回落至正常水平。
5. 2023-2024年：黄金进口配额调整和地缘政治风险推高国内金价溢价。
   • 央行收紧黄金进口配额，避险需求升温。
   • 部分企业通过金融创新规避管制，加剧定价体系波动性。

总结

• 高溢价由供需错配、配额限制、汇率预期或政策限制驱动。
• 特朗普关税政策下，其他因素影响被遮盖，未来溢价波动或更多源于地缘因素和供需错配。
• 纽铜库存持续走高，短期内纽铜库存回流打压铜价的可能性不大。
• 黄金作为战略物资和金融市场“定海神针”，未来国内金价溢价波动或将不时放大，内外盘套利交易困难。