黑金：产业驱动中性，宏观驱动略强

投资观点：震荡 黑色金属 报告日期2025-8-25 专题报告 1）钢材供给维度，产量持稳，铁水高位小降，废钢日耗增加：根据钢联口径估算，粗钢7月日均产量环比6月小降约1wt/0.4%，虽然统计局口径与钢联等第三方数据有一些偏差，但都指向了三季度后钢材产量循序回落，幅度和节奏上略有差别。基于生产利润尚可，产量下降的斜率很缓，更多是在总产量持稳的前提下优化产品结构，从而实现降本增效。往后看，非行政干预下高炉集中减停产的概率不大，铁水回落的斜率非常缓，9月初阅兵仪式前后可能会有一些波动，但该事件对产量的影响总量上保持中性预判：区域性、阶段性限产减少的产量，可以被其他非限产区域增产和短流程补回来。 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 分析师：董子勖从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 2）钢材需求层面，8月内需呈现季节性淡季特征，刚需环比走弱，投机需求清淡，现货流动性体感不好，季节性更明显的建材表现更拉胯；出口保持高韧性，对冲内需缺口；钢材需求总量上并没有出现失速下滑。 3）综合看，8月钢材价格下跌对应的是淡季需求下了一个小台阶，而价格下跌后的估值：钢价所对应的生产利润已下修至电炉多数亏损及高炉成本之间，加上期价基差走扩，期价升水大幅改善，钢材期价的估值也对应修复至中性区间；这在金九银十季节性旺季到来之前，提供了较好的估值基础。往后看，近端宏观事件窗口期关注阅兵仪式前产业生产行为的扰动，以及9月中旬美联储降息概率提升带来的资金风偏好转，产业层面关注09/10合约交割博弈；中段关注金九银十产业需求验证力度，以及产业端政策变化。 往期相关报告 1、【ITF-黑金】2025年5月供需数据解读：供需边际转弱，矛盾量变阶段20250618 2、【ITF-黑金】2025年4月供需数据解读：产业结构逐渐向供需双弱切换202505263、【ITF-黑金】2025年3月供需数据解读：产量回升，需求弱稳20250421 投资建议：单边敞口增至中性；钢材期现正套（基差）滚动止盈：后续给出期价升水机会，仍可布局。 风险提示：旺季需求证伪、流动性边际转紧 1供给数据 1.1钢材供给：7月全国粗钢产量同比降4.0% 2025年7月份生铁产量为7080万吨，同比降1.4%，环比降1.5%。1-7月份，全国生铁产量50583万吨，同比降1.3%。 7月份粗钢产量为7966万吨，同比降4.0%，环比降4.2%。1-7月份，全国粗钢产量59447万吨，同比降3.1%。 7月份钢材产量为12295万吨，同比增6.4%，环比降3.8%。1-7月份，全国钢材产量86047万吨，同比增5.1%。 1.2原煤供给：国内生产受限，进口环比增加 2025年7月份，全国原煤产量38099万吨，同比下降3.8%，环比下降9.52%；1-7月份，全国累计原煤产量277923万吨，同比增长3.8%，增幅较1-6月收窄1.6个百分点。 7月份进口煤炭3560.9万吨，同比下降22.9%，环比增长7.8%。1-7月份，全国共进口煤炭25730.5万吨，同比下降13.0%，降幅较前6月扩大了1.9个百分点。 1.3原煤需求：旺季需求明显改善 1.3.17月火电增速加快 2025年7月份，规上工业发电量9267亿千瓦时，同比增长3.1%，增速比6月份加快1.4个百分点；日均发电298.9亿千瓦时。1-7月份，规上工业发电量54703亿千瓦时，同比增长1.3%，扣除天数原因，日均发电量同比增长1.8%。 分品种看，7月份，规上工业火电、风电、太阳能发电增速加快，水电降幅扩大，核电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长4.3%，增速比6月份加快3.2个百分点；规上工业水电下降9.8%，降幅比6月份扩大5.8个百分点；规上工业核电增长8.3%，增速比6月份放缓2.0个百分点；规上工业风电增长5.5%，增速比6月份加快2.3个百分点；规上工业太阳能发电增长28.7%，增速比6月份加快10.4个百分点。 1.3.27月全国焦炭产量同比增0.5% 2025年7月份焦炭产量为4186万吨，同比增0.5%，环比增0.4%。1-7月份，全国焦炭产量29168万吨，同比增2.8%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4解读 1.4.1煤炭：7月供减需增煤价上涨后，旺季进入尾声 在持续强降水、超产检查和安全环保等因素影响下，7月煤炭供给端出现明显减量，全国原煤产量仅38099万吨，同环比均明显下降，创2024年5月以来新低，而需求端在高温带动 下，用电增量明显，加上水电出力较弱，使得火电调峰空间明显增加。供减需增之下，7月煤价明显上涨，虽然进口端有补充，但并未改变市场格局。 往后看，时间来到八月中下旬，虽然国内供给端仍面临约束，但迎峰度夏已经进入尾声，下游采购积极性放缓，对高价资源接受度下降，煤价有滞涨趋稳，不过受港口库存持续去化和发运倒挂影响，短期下跌压力不大，暂时偏稳看待。 1.4.2钢材：产量环比小降，统计局产量较钢联等第三方数据统计口径偏低水平运行 统计局口径下，7月份钢材、粗钢及生铁的产量同、环比再度出现回落，同比情况低于非官方数据口径，7月当月产量环比变化方向及幅度能够匹配。具体来看，钢联口径下2025年1-7月铁水日均产量约237万吨，废钢日耗约36.3万吨，折算粗钢日均产量约273.3万吨，同比2024年增幅约3.6万吨/1.3%（对2024年铁水日均产量进行5wt/天的口径调整），总体高于统计局口径下产量水平的表现。2025年7月当月数据，钢联粗钢日均产量279万吨，环比下降1万吨/0.4%。伴随着产量水平持稳，今年以来钢厂盈利率水平平稳回升，背后所呈现的是产业链前、后端矛盾都不是特别大，因此市场投机意愿和行为都不强烈。 2需求数据 2.1固定资产投资增速继续回落 中国1-7月城镇固定资产投资同比1.6%，预期2.7%，前值2.80%。其中，民间固定资产投资同比下降1.5%，降幅较前值扩大0.9个百分点。从环比看，中国7月城镇固定资产投资环比-0.63%，前值-0.12%。 从三大门类来看，1-7月制造业投资同比增长6.2%，涨幅较前值回落1.3个百分点；房地产开发投资同比下降12.0%，降幅较前值扩大0.8个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.2%，涨幅较前值回落1.4个百分点，其中，水上运输业投资增长18.9%，水利管理业投资增长12.6%，铁路运输业投资增长5.9%。 （1）基建投资增速明显转弱。1-7月基建投资（不含电力）同比增长3.2%，较前值回落1.4个百分点。据测算，7月单月广义、狭义基建投资同比增速双双转负至-1.9%、-5.1%（6月分别为5.3%、2.0%）。在政府债持续处于发行高峰期的背景下，近期基建投资较快减速，除极端天气影响基建项目施工外，主要原因是上半年经济稳中偏强，当前基建投资稳增长需求减弱。展望未来，下半年外部环境仍然具有很大的挑战性，基建投资作为稳增长的重要手段仍将受到支撑。实际上，三季度起新增专项债发行节奏明显提速，剔除化债部分后的专项债发行力度依旧不弱，为地方基建投资提供支撑。此外，当前沥青开工率相较于去年同期整体偏强，说明基建实际开工情况并不算弱。因此，伴随极端天气影响消退，8月基建投资增速将会反弹。 （2）制造业投资继续回落。1-7月制造业投资累计同比为6.2%，增速较前值回落1.3个百分点，延续二季度以来的高位下行势头。主要原因，一是海外环境波动加剧，短期内国内制造 业投资信心出现一定波动；二是反内卷行动升级，一些产能过剩行业投资可能受到影响；三是去年7月开始实施大规模设备更新政策，高基数导致1-7月设备工器具投资增速较前值下行2.1个百分点。展望未来，一方面，外贸环境波动对国内制造业投资的影响有可能进一步显现，另一方面，反内卷政策也可能对产能过剩行业投资产生抑制效应；而制造业投资的主要支撑将来自于大规模设备更新的政策支持。预计下半年制造业投资增速将延续下行，结构上继续分化。 （3）房地产投资降幅继续扩大。1-7月累计同比为-12.0%，降幅较前值扩大0.8个百分点。主要原因是近期房地产市场延续调整状态，加之7月高温多雨影响房地产项目施工进展。从前瞻指标来看，商品房销售面积、销售额下行速度加快，房地产企业资金来源降幅也在扩大，预示着房地产投资仍将在底部徘徊，实现真正的企稳仍需时间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2商品房销售延续量价齐跌 国家统计局的数据显示：1-7月份，新建商品房销售面积同比下降4.0%，较前值扩大0.5个百分点；其中住宅销售面积下降4.1%。新建商品房销售额同比下降6.5%，降幅较前值扩大1个百分点；其中住宅销售额下降6.2%。7月末，商品房待售面积76486万平方米，比6月末减少462万平方米。其中，住宅待售面积减少285万平方米。 1-7月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.2%，降幅扩大0.1个百分点。房屋新开工面积同比下降19.4%，降幅缩小0.6个百分点。房屋竣工面积同比下降16.5%，降幅再度扩大1.7个百分点。 1-7月份，房地产开发企业到位资金同比下降7.5%，降幅扩大1.3个百分点。其中，国内贷款9207亿元，增长0.1%；利用外资17亿元，增长3.2%；自筹资金23230亿元，下降8.5%；定金及预收款16815亿元，下降9.9%；个人按揭贷款7918亿元，下降9.3%。 商品房销售量价继续走弱。销售量方面，1-7月份，新建商品房销售面积51560万平方米，同比下降4.0%（前值-3.5%）；新建商品房销售额49566亿元，下降6.5%（前值-5.5%），量 价跌幅继续扩大。价格方面，新房价格跌幅收窄，但一线二手房价格降幅再度扩大，一方面或表明实际需求仍不稳定；另一方面，一线城市购房者对房子的要求也更加苛刻，对“好房子”的需求不断提高。综合来看，当前房地产市场需求尚未完全企稳，后续有待地产政策的接力、从而进一步打开住房需求的空间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3钢材出口延续高位 2025年7月份，中国钢材出口量为983.6万吨，环比增1.6%；出口额为69.1亿美元，据此测算7月份中国钢材出口均价为702.2美元/吨，环比增2.2%。1-7月份，中国出口钢材6798.3万吨，同比增11.4%。 解读：7月份钢材出口绝对水平维持高位，当月净出口量回升；2025年1-7月钢材净出口同比增加约1396万吨，其中钢坯7月净出口量超150万吨。7月国内钢材价格短暂反弹后，对出口接单情况有边际影响，但并未改变出口高位的格局；后续变数可能更多来自于政策影响。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如