成本红利延续，费用投放加大

成本红利延续，费用投放加大 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营收13.13亿元，同比+0.51%，实现归母净利润4.41亿元，同比-1.66%，实现扣非归母净利润4.15亿元，同比-2.33%。其中25Q2实现营收6.00亿元，同比+7.59%，实现归母净利润1.68亿元，同比-4.59%，实现扣非归母净利润1.58亿元，同比-5.00%。 买入（维持） 萝卜品类销量高增，华中和出口表现突出。分品类看，公司榨菜/萝卜/泡菜/其他分别实现营收11.23/0.33/1.19/0.37亿元，同比分别+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%，占比分别为85.53%/2.53%/9.03%/2.78%；其中榨菜/萝卜/泡菜/其他销量同比分别-1%/+43%/-10%/+29%。分地区看，公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现收入3.6/2.2/1.8/1.4/1.1/1.0/1.2/0.5/0.3亿 元 ， 同 比 分 别-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%/+6.9%。经销商数量方面，25H1末公司拥有2446家经销商，较2024年年末相比净减少186家，主要系公司主动优化清理布局不合理、渠道冲突的经销商。 成本红利延续，加大费用投放力度。2025Q2公司毛利率为52.00%，同比+2.82pct，我们判断主要受益于原材料青菜头价格下降所带来的成本红利。费用率方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+5.09/-0.03/+0.16/+0.20pct至17.18%/3.93%/0.51%/-3.65%，2025Q2公司归母净利率为28.09%，同比-3.59pct。 作者 丰富品类拓渠道，外延并购助力双轮驱动。公司发布发行股份及支付现金购买资产预案，拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，交易完成后各交易对方预计持有上市公司股份不会超过5%。味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，已形成较为完善的“餐饮门店经营+B端复合底料+餐饮预制菜+C端复合底料”产业格局。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师黄越执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com 盈利预测：内生外延双轮驱动，成本红利持续兑现。内生增长方面，在稳榨菜基础上推进多品类发展；外延并购方面，味滋美的加入有助于公司“拓品类+拓渠道”双拓战略的发展补足短板。此外，低价青菜头带来的成本红利预计仍将延续，毛利率增长可期。基于此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别同比+3.3%/+10.8%/+11.3%至8.3/9.2/10.2亿元，维持为“买入”评级。 相关研究 1、《涪陵榨菜（002507.SZ）：外延并购助力发展，成本红利持续兑现》2025-04-262、《涪陵榨菜（002507.SZ）：重视股东回报，成本红利可期》2025-03-293、《涪陵榨菜（002507.SZ）：淡季表现低于预期，低基数下蓄势增长》2025-02-28 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨；新品开拓不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com