品牌组合与现金流为生存关键

品牌组合，现金流作为生存的关键 20.8%HK$2.50港币3.20)HK$2.07目标价格(上一个TP上/下侧当前价格 维持买入。我们相信，永达在2025年上半年的减值可能会减轻其未来的财务负担。尽管经销商的利润恢复可能需要一些时间，但永达的品牌组合可能比大多数同行更加有韧性，因此该公司应该能够存活得更久，特别是随着其不断改善的现金流和股东回报。 中国汽车 一次性减值可能降低未来D&A负担。永达2025年上半年的净利润（不含减值损失）同比下降43%至6300万元人民币，基本符合其盈利预警。永达在2025年上半年计提了3.6亿元商誉、无形资产和固定资产减值损失。我们估计此类减值可能在未来每年减少约1.5亿元人民币的折旧和摊销。根据管理层表示，鉴于与先前并购相关的剩余此类资产仅为6亿-7亿元人民币，我们预计未来几年不会出现进一步的巨大减值。 温静 侯，CFA(852) 6939 4751 douwenjing@cmbi.com.hk 石记，CFA(852) 3761 8728 shiji@cmbi.com.hk 梁宇轩(852) 3900 0856 austinliang@cmbi.com.hk 2025年下半年新车GPM提升以抵消汽车金融佣金下降. 我们预计2025年下半年豪华品牌新车GPM（不包括汽车金融和保险）将环比下降2.4个百分点至-6.6%，因为经销商提高了汽车价格以抵消汽车金融业务佣金下降的影响，并且我们预计宝马将在2025年底提供一项大额特殊返利。我们还预计保时捷的新车GPM将从2025年下半年逐渐改善，因为保时捷中国的新管理层已经承认这个市场的挑战。与此同时，我们预计NEV销量（新车GPM高于传统豪华品牌）将在2025年下半年贡献更高的比例。因此，我们预计2025年下半年收入将环比增长5%，GPM将收窄0.2个百分点至8.6%。我们估计2025年下半年净利润为6300万元。 比同行更优的品牌组合我们预计一汽-大众的新车销量将从2026财年预期开始恢复增长，因为新能源汽车销量的增加将抵消传统品牌的下滑。我们预计一汽-大众的新车毛利率将在2026-2027财年预期内同比改善，这得益于新能源汽车品牌贡献的增加以及豪华品牌供需关系的改善。再加上稳定的售后服务和更好的成本控制，根据我们的估计，2026财年和2027财年预期净利润（不含减值）可能会实现100%的同比增长。 估值/主要风险。我们维持买入评级，并将目标价从港币3.20元下调至港币2.50元，基于9倍2027年预期市盈率（此前为10倍2025年市盈率）。我们相信 Yongda 在现金流管理和品牌组合方面的改善，以及其抗风险能力，能够帮助其比大多数同行存活得更久。Yongda 现在也更加注重股东回报，分红派息率大幅提高，并持续进行股票回购。对我们的评级和目标价构成关键风险的因素包括新车利润率下降、售后服务下滑加剧，以及行业估值下调。 来源：FactSet 相关报告 “永达汽车（3669 HK）-电动汽车抵消奢侈品影响，成本控制驱动利润增长”——2025年3月31日 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究人员，全部或部分地，证明关于本报告中所覆盖的证券或发行人： (1) 所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及 (2) 他或她的任何部分报酬不直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，该分析师确认，无论是该分析师还是其关联方（根据由香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义），均未作出任何声明或采取任何行动，暗示或表明该分析师对相关证券或发行人的投资建议或意见。 (1) 在本研究报告发布前的30个日历日内曾买卖或交易本报告所涵盖的股票；(2) 在本报告发布后的3个工作日内将买卖或交易本报告所涵盖的股票；(3) 担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的职务；以及 (4) 对本报告中涵盖的任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持未来12个月内，潜在收益为+15%至-10%的股票卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级： stock is not rated by CMBIGM 地址45/F, 冠威大厦, 3 花园道, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800招商国际资本集团有限公司（“招商国际全球市场有限公司”）是中国 Merchants 银行全资子公司招商国际资本集团有限公司的全资子公司 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且不保证，可能会因其依赖于标的资产的表现或其他可变市场因素而发生波动。中银国际（香港）有限公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际（香港）有限公司编制，仅为向中银国际（香港）有限公司的客户提供信息之目的。 或其关联公司以供其使用。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CM BIGM 或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用承担责任，无论是直接的还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人都应自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不对此做任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有与本报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或持 proprietary 仓位。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商参与本报告中提到的公司的证券交易，为自己和/或代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中提到的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，接收者应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM将不会对此承担责任。本报告仅限预期接收者使用，且未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需更多关于推荐证券的信息，可应要求提供。 对于此文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：(I)属于2000年金融服务和市场法案(金融服务推广)2005年条例第19(5)条(以下简称\"该条例\")的人员或(II)属于该条例第49(2)(a)至(d)条(以下简称\"高净资产公司、非法人协会等\")的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国不是注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受到美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师没有在美国金融业监管署（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的相关限制约束，这些规则旨在确保该分析师不被可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突所影响。本报告仅打算根据1934年美国证券交易法（修订案）第15a-6条中定义的“主要美国机构投资者”，在美国独家分发，并且不得提供给美国任何其他人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者都代表并同意它不会将本报告分发给任何其他人。本报告的美国接收者如打算根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金融顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG根据《金融顾问条例》第32C项的规定，可分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的研究报告。如果报告在新加坡分发给《证券和期货法》（第289章）中定义的非合格投资者、专业投资者或机构投资者，则CMBISG仅根据法律规定，对该类人士负责报告内容。新加坡收件人应就报告相关事宜致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。