三条增长曲线稳步拓展，芯片电感业务切入半导体供电新赛道

推荐/维持 事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入8.61亿元，同比增长8.11%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长3.28%；基本每股收益同比+31.4%至0.67元/股。报告期内，公司金属软磁粉芯业务维持稳定强增长，芯片电感业务进入增长新阶段，金属粉末业务开启爆发式增长，共同推动公司业绩创同期历史新高。 公司简介： 公司是全球领先的金属软磁粉芯生产商和服务提供商，自设立以来一直从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售。公司于2004年在中国开始粉体的研发试验，并在2007年成功开发出铁硅气雾化粉末。公司已经掌握直径2μm-50μm的金属粉末制备工艺，建立覆盖5Khz~2MHz频率段应用的金属磁粉芯体系并在2021年推出碳化硅时代的新磁性材料铁硅NPC，此外，公司已构建形成服务电能变化的金属软磁协同平台。提供从粉芯的生产、销售、解决方案的设计、特种电感器件的供应。公司产品主要用于光伏、储能、新能源汽车、UPS、变频空调，GPU及AI、高数算力等绿色新兴行业。资料来源：公司公告、东兴证券研究所 金属软磁粉芯业务维持稳定强增长。公司在金属软磁粉芯行业中具有市场领先地位。报告期内，公司金属软磁粉芯产品实现营业收入6.57亿元，同比增长11.97%，对应营收占比由去年同期的74%升至76%。分下游行业观察，公司积极调整产品结构，持续推进产品升级，以应对新兴市场的高速发展。在通讯、服务器电源及UPS应用领域，受益于新基建和人工智能板块的爆发，公司销售收入同比高速增长；在新能源汽车及充电桩领域，公司与海内外优质客户群体持续加深合作，已进入比亚迪、华为、特斯拉等企业供应链，销售收入同比高速增长；在光伏及储能领域，上半年中国光伏装机量爆发式增长，公司仍维持超高市场占比，销售收入同比稳步增长；在空调应用领域，受制于公司产能紧张，公司主动放弃低价市场的竞争策略，因此销售收入同比下滑。公司金属磁粉芯已由“铁硅一代”迭代升级至“铁硅五代”（损耗特性较“铁硅四代”进一步降低约50%），建立了一套全球领先的可覆盖5kHz~10MHz频率段应用的金属磁粉芯体系。考虑到公司惠州基地技改叠加河源基地产能释放或推动公司总产能至2025年增长112%至约7万吨，叠加泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目已开启建设工作，公司金属软磁粉芯业务强成长性将持续优化公司盈利能力。 52周股价区间（元）76.2-36.74总市值（亿元）210.56流通市值（亿元）172.62总股本/流通A股（万股）28,952/28,952流通B股/H股（万股）-/-52周日均换手率4.81 芯片电感业务应用场景扩展叠加产能提升或带来增长新动力。报告期内，公司电感元件业务实现营收1.76亿元，同比下降9.71%，对应营收占比由去年同期的24%降至20%。该业务板块营收下降的主要原因在于从24Q4到25Q1期间，模组类客户新老方案切换，导致公司订单短期下滑。至25Q2，公司芯片电感元件出货量已重新恢复增长态势。从下游应用领域扩展观察，公司芯片电感产品已切入服务半导体供电领域新赛道，在ASIC、光模块、DDR、消费电子等领域均有新品开发和大量样品交付。其中，谷歌、亚马逊、Meta和微软等AI巨头均在加速大规模部署自研ASIC芯片，ASIC在AI服务器中的应用有望在2026年后大幅提升，为公司芯片电感带来巨大市场机会。公司持续加大研发投入（25H1研发费用同比+43.89%至0.62亿元），通过提升金属软磁材料性能，为芯片电感产品在更多的应用场景下提供最佳解决方案。2025年2月，公司成功募资约3亿元用于惠州“新型高端一体成型电感建设项目”（计划总投资额约4.54亿元），项目已于25年5月开工建设，预计于2027年建成。截至本报告期末，惠州项目投资进度已达39.16%。惠州基地的投产将提高公司芯片电感产能，并为公司一体成型电感产品进军DDR、新能源汽车、智能驾驶等应用半导体芯片的各个领域提供保障。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001 研究助理：闵泓朴021-65462553minhp-yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480124060003 产能扩张推动金属软磁粉末业务爆发式增长。金属软磁粉末是制造金属软磁粉芯的核心原材料。公司生产的铁硅粉、铁硅铝粉主要用于生产公司的金属软磁 粉芯产品，铁硅铬粉主要供给下游客户生产一体成型电感。2024年下半年公司建成年产能6,000吨/年的粉体工厂的首期工程，新增年产能2000吨，全部工程计划于2025年完成建设，报告期内已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉生产线建成并投产。产能的提升推动公司年内金属软磁粉末营业收入同比增长90.35%至2638.07万元，对应营收占比由去年同期的1.7%升至3.1%。除产能扩张外，公司充分发挥在粉体制备和绝缘造粒方面的技术优势，定制开发高性能金属软磁粉末以进一步拓展下游应用领域。公司当前金属软磁粉末产能利用率仍然维持紧张状态，预计新增产能的全部建成及投产将推动公司金属软磁粉末业务对外销售进一步扩展，并为公司开拓高端应用市场提供有力的原材料支持。 定向增发募资及业绩增长推动公司25H1现金流改善，公司毛利水平有望优化。受益于业绩增长及应收账款管理加强，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长+119.59%至2.63亿元；由于现金购买设备和理财产品金额同比增长，公司投资活动产生的现金流量净额同比增长+410.74%至-3.05亿元；受定向增发募集资金影响，公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长+916.44%至2.85亿元。现金流的大幅改善推动公司报告期内利息收入增长，因此财务费用同比下滑-47.34%至247.19万元。同期，公司销售费用同比增长+2.61%至1189.75万元，管理费用同比下降-4.07%至3294.61万元，成本控制基本维持稳定。另一方面，由于公司研发项目和研发投入增加，公司研发费用同比增长43.89%至0.62亿元，推动公司销售期间费用率由24H1的11.74%升至12.66%。此外，受公司改扩建项目建设影响，公司固定资产折旧同比增长+32%至4732.38万元。从盈利能力观察，公司销售毛利率由24H1的40.48%降至39.77%（-0.71PCT，20H1-24H1均值为38.14%），叠加研发费用率与固定资产折旧提升的影响，销售净利率由23.3%降至22.29%（-0.91PCT，20H1-24H1均值为20.01%）。从产品结构观察，公司金属软磁粉末制品（包含金属软磁粉芯和芯片电感元件）毛利率由40.28%降至39.40%（-0.88PCT），合金软磁粉毛利率由51.94%升至52.46%（+0.52PCT）。考虑到公司金属软磁粉末制品的产品结构优化升级以及合金软磁粉产能增长推动其营收占比的提升，叠加公司新产能爬坡后良品率及产能利用率的恢复，公司毛利率仍有优化空间。 盈利预测与投资评级：考虑到惠州、泰国生产基地和新建粉体工厂对公司产能的提升，叠加公司持续加大研发投入推动下游应用场景扩展，公司业绩增厚或与下游行业高速发展形成共振。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为20.91亿元、25.75亿元、30.57亿元；归母净利润分别为4.74亿元、6.09亿元和7.57亿元；EPS分别为1.68元、2.17元和2.69元，对应PE分别为43.19x、33.59x和27.04x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。 分析师简介 张天丰 大周期组组长，金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖及三等奖；曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师，中国东方资产估值专家库成员，中国东方资产股票专家组委员。 研究助理简介 闵泓朴 东兴证券金属与金属新材料行业助理研究员，美国哥伦比亚大学生物统计硕士，研究数据科学方向。本科毕业于美国加州大学圣塔芭芭拉分校，应用数学与经济双专业，于2024年5月入职东兴证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008